財政政策貨幣政策舉例精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的財政政策貨幣政策舉例主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：財政政策貨幣政策舉例范文

新年伊始，經濟疲軟像瘟疫一樣在很多國家傳播，但印度經濟一枝獨秀地在春天綻放。在這一耀眼增長的背后，外界注意到其財政政策刺激力度加大、財政赤字率走高的新動向。

過去數月，伴隨印度經濟走強，是外界的各種將信將疑。3月2日，國際貨幣基金組織（IMF）為印度經濟“公證”，IMF指出，印度2016/2017財年經濟增長率應會提高至7.5%，作為亞洲第三大經濟體的印度，在3月31日結束的2015/2016財年，經濟增長率可望達到7.3%。IMF駐印度代表托馬斯?理查森（Thomas Richardson）表示，總體而言，以國際標準來看，印度經濟增長軌跡相當強勁，更不用說與發達經濟體相比。

印度高層官員一度為該國需求下降而煩惱，于是想通過提高財政赤字率救駕。曾有提議希望將印度財政赤字占GDP的比重從3.5%提升至3.7%或3.9%;也有建議希望推遲一年實施“到2017/2018財年將財政赤字控制在3%的目標”。不過在2月29日，印度政府公布2016/2017財年的預算方案，財政預算赤字占GDP比重從2015財年的3.9%下降至3.5%。

在印度已經考慮用3.5%的赤字率支撐7.6%的經濟增長之際，包括中國在內的更多經濟體，則祭出更有力的財政和貨幣政策，以拯救低迷的經濟。在經濟下行壓力之下，近期中國財政部和央行有關人士，亦對提高中國的財政赤字率齊齊發聲。

看起來，在全球經濟困窘之際，以財政政策來刺激增長又回到決策者視野中，提高赤字率成為一個主要選項。

美國咨詢公司藍水資本顧問（Blue Water Capital Advisors）創始人及CEO 凱文?威爾遜認為，很多經濟體的負債率都上漲了很多，而且處在一種不可持續的水平，新興經濟體情況更糟糕，它們的負債率增加了一倍多。威爾遜對《財經》記者說，負債率過高的問題是，債務要從經濟增長中做減法;同時，很高的負債率似乎總會與不當投資相關聯。目前全球存在的大問題是由不當投資造成的產能過剩，這又要歸結到廉價信貸上。

貨幣政策失靈了嗎

2016年一季度全球市場發出的信號混亂而令人不安，經濟增長更明顯的放緩，已經不再是不切實際的悲觀論調。

投資者發現，收益率曲線變平。今年初，全球各大資本市場創下了有記錄以來的最糟表現。原油庫存過剩的陰云籠罩市場，1月份原油收盤價一度跌破30美元，下探12年以來最低點。雖然近來原油市場不斷地忽略不利消息和數據，但基本面預示著油價降至30美元/桶左右也不令人意外。

在經濟動蕩之際，避險投資品種黃金則迎來30年來最好的開年。COMEX 4月黃金期貨漲幅在盤后交易中擴大漲幅至超2%，刷新2015年2月以來高位至1269.30美元/盎司。3月的第一周黃金有望累計上漲3%。美元走軟以及疲軟的經濟數據推動金價創一年多來最高收盤價。

距2007年-2008年的金融危機已有七八年之久，各主要經濟體的貨幣政策仍然沖在刺激需求的最前沿。但全球經濟復蘇依然疲軟，通脹率依然低迷。全球經濟可能卷入新一輪衰退。各經濟體避免衰退的對策似乎黔驢技窮。

在通貨緊縮的泥潭中苦苦掙扎多年的日本，其央行貨幣政策的有效性受到廣泛質疑。在2008年一季度至2015年三季度的連續31個季度里，有14個季度日本實際GDP季環比增長年率為負，其中有四次出現了連續兩個或以上季度負增長的情況。

情急之下，日本央行寄希望于負利率政策。但在負利率政策實施一個多月以來，通脹遲遲沒有起色，日本1月份家庭支出同比下降3.1%，企業利潤自2011年四季度以來首次下滑。日本央行進一步實施寬松政策的空間也不大，通脹目標似乎也遙不可及。

歐元區需求低迷，失業率居高不下，歐元區2月通貨膨脹五個月來首次降至負值，歐元區已重返通縮狀態。2015年12月，歐央行將關鍵利率下調至-0.3%的歷史低點，并承諾在2017年3月之前繼續其每月600億歐元的債券購買計劃，顯然，歐央行通過延長空前的貨幣寬松來重振歐元區經濟的最新努力，并未大力提振歐元區經濟。

新興市場國家經濟增速下降，IMF的數據顯示，不包括中國在內的新興市場在2015年僅勉強取得1.92%的產值增長，比發達世界1.98%的增長率還低。過去，新興市場強勁的增長支撐油價，油價通過石油美元循環支撐資金流動，相應地，大量的資金流入又支撐了經濟增長，如今這一循環已經由良性變成惡性循環。有些新興市場經濟體由于貶值引發輸入型通脹，使其國內貨幣政策陷入兩難。

以中國為例，2016年開局中國就顯出實體經濟乏力的癥候。分析人士預計前兩個月工業生產可能有所放緩，雖然通縮壓力開始有所緩解，但中國社科院學部委員、央行貨幣政策委員會前委員余永定對《財經》記者說，在通貨收縮時期，貨幣政策的效力有所下降。

即便是在全球經濟少有的亮點之一的美國，美聯儲褐皮書報告對美國經濟狀況的描述相對黯淡。

2月份最后一周，美國初請失業金人數增加，有報告顯示2月份美國服務業增長速度放緩，且1月份工廠訂單的增幅不及經濟學家們的預期。指向經濟衰退的指示燈開始閃爍。

一個重要而常被忽略的指標是勞動生產率指標。2015年四季度，美國企業的勞動生產率下降2.2%。美國政府上個月報告稱，2015年最后三個月內美國企業的勞動生產率年化數字下降3%。但修正后的數據表明，這些企業生產和提供的產品與服務實際上更多。即便如此，這些生產率的增長最多也只能說是溫和的。

過去一年勞動生產率比上年同期僅有0.5%的增長，2015年全年僅微漲了0.7%，2014年的數據是0.8%;自2007年-2008年以來，平均每年勞動生產率大約增長1.2%。

摩根大通一位不愿具名經濟學家對《財經》記者說，如果勞動生產率增長只是溫和的，經濟增長不可能強勁。同時，盡管就業機會在增長，但就業增長并未進入到制造業領域，而制造業是勞動生產率提高的主要核心。如果勞動就業的增長進入非制造業領域，資本性支出將保持較低水平，這會使生產率增長緩慢的情況得以強化。勞動生產率對經濟增長的貢獻不可取代;而面對勞動生產率增長淤滯的問題，貨幣政策束手無策。

爭議3%的赤字法則

在威爾遜看來，由于過度寬松的貨幣政策，自上世紀90年代起，一系列的股市泡沫孕育成形，膨脹之后破裂。而近年來，主要經濟體的財政部門也把權力讓渡給了中央銀行，這使得各國債務大量疊加，在全球范圍內，自2008年金融危機后，債務增加了57萬億美元。而靠債務來促進經濟增長的效果正變得越來越差。 2016年一季度全球市場發出的信號混亂而令人不安，經濟增長更明顯的放緩，已經不再是不切實際的悲觀論調。

如今，財政政策與貨幣政策的運行必須同軌的聲音正在匯聚。IMF和經合組織都對全球增長停滯發出警告，并敦促各國利用財政支出提振需求。威爾遜指出，很多經濟體采取緊縮政策，恰恰積極地抵消了貨幣刺激的負作用。這些方面的范例國家是冰島、愛爾蘭和印度，這些經濟發展得可圈可點的國家的經驗表明，非凱恩斯主義的方式似乎在起作用。

在鞏固財政后，愛爾蘭經濟持續復蘇的勢頭非常強勁。雖然同歐元區經濟體其他成員一樣，受到英國脫歐和歐洲難民危機的影響，但愛爾蘭的失業率和赤字都在明顯下降，銀行情況在好轉。冰島在控制通脹、削減公共債務、降低失業率以及解除資本管制方面都讓人側目。

冰島統計局曾有一份經濟報告顯示，預計冰島2015年經濟增長率為4.3%，2016年經濟增長3.5%。報告說，由于民眾工資提高以及政府推出的減稅政策，預計冰島民眾的可支配收入和消費能力將大幅增加和提高。

冰島、愛爾蘭和印度的復蘇策略有其不可復制性。在可選的財政工具中，很多國家選擇了提高赤字率。環顧全球主要經濟體，目前美國赤字率達7%、日本6.2%，俄羅斯2016年財政赤字將會高達4%。美國財政部數據顯示，美國年度赤字率已從2009年至2010年的高點10%以上逐年遞降。2016年，美國國會預算局發表報告，預計該國2016財年赤字率或升至2.9%，是六年以來首次增加。

報告亦提出，美國政府在2015年8月決定長期執行一系列減稅措施，是赤字增加的主要原因。世界銀行數據顯示，同一時期的英國也錄得9%至10%的高赤字率。

美國彼得森國際經濟研究所高級研究員尼古拉斯?拉迪對《財經》記者說，從全球角度來看，赤字率在提升，但赤字擴大可能會有債務風險，提高赤字率的捷徑對經濟體是否適用、是否有債務風險，還要看具體的宏觀經濟條件以及債務可持續性指標。

以新興經濟體為例，在經濟復蘇的路徑選擇上，多數新興經濟體大幅增加了杠桿。

穆迪首席經濟學家馬克?贊迪（Mark Zandi）對《財經》記者說，在過去十年間，許多新興經濟體杠桿的增加，對新興經濟體的經濟增長前景施加了很大壓力，因為大部分新增債務用于支持制造業和大宗商品生產部門的投資，由于大宗商品價格暴跌等影響，已經陷入泥淖。另外，相當大的債務是以美元計價，隨著美元升值這也變成了更大的麻煩。新興國家的企業和政府應著手減緩杠桿的增加，在某些情況下，去杠桿是重要的。

財政穩健的新興經濟體會有更大彈性空間，彼得森國際經濟研究所高級研究員約瑟夫?加儂（Joseph Gagnon）給《財經》記者舉例說，巴西負債率很高，利率也比較高，而且巴西有通脹水平過高的歷史趨勢。巴西的利率水平已比中國高出很多，利率水平越高，意味著財政赤字的成本也就更高。目前尚不清楚多少經濟體的負債率不可持續，也許有少數幾個國家是這樣。負債率不可能無止境地增加，但是如果這些經濟體的利率較低，它們可以適度地增加負債率。

歐元區因整體政策導向，1999年歐元區建立以后未見有年度赤字，直至2009年才開始出現，但都維持在3%左右的安全水平。有觀點指出，歐盟各國現在的實際赤字率水平高于3%的標準。

彼得森國際經濟研究所資深研究員雅各布?柯克加德說，歐盟3%的赤字紅線及60%的國債警戒紅線被寫入歐盟的法律中，所以成員國在法律上有義務盡其最大努力守住這一紅線。實際上，一些歐盟成員負債率已不限于60%，有的達到100%甚至還要高，對這些國家來說，運行更大的赤字難度很大。盡管經合組織等一再敦促歐元區展開更多的刺激措施，但歐盟成員國內部的壓力使得歐盟成員國遵守3%的赤字率標準。

第2篇：財政政策貨幣政策舉例范文

這幾個問題是相互聯系，相互影響的。政策放松的信號在去年10月底已經放出，并且其調整也在逐步進行，銀行間市場流動性緊張的局面略有好轉。但在實體經濟中“缺錢”的現象仍然存在。

首先，政策從緊縮到中性的轉向已經明確。對大眾而言，判斷貨幣政策放松與否往往基于存款準備金率和基準利率的調整。但事實上，除了兩次存準率的調整外，央行、財政部、發改委等部門已采取了多項措施來穩定增長。

舉例而言，多數人并沒注意到去年12月財政存款大幅下降1.2萬億元（下降幅度比2010年12月高30％），而且央行未對其進行大規模對沖。但這不僅是財政政策放松的表現，更相當于直接向市場釋放了流動性。誠然，此舉并沒有調整存準率的信號作用來得強烈，其作用卻幾乎相當于接近三次每次50個基點的存準率調整。

再比如，目前貨幣政策對于國家重點在建、續建項目和保障性安居工程建設的支持，已經為基礎設施投資和保障房等項目的恢復提供了及時的保證。以上分析表明，光憑存準率和基準利率來判斷政策是否放松并不全面。

此外，對于銀行間市場流動性的作用，僅參照存準率的使用頻率也無法作出精準判斷。首先，央行對流動性的管理有多種工具可以運用，存準率的調整只是其中一種，還要看其他公開市場操作手段運用的頻率及力度。其次，外匯是否流入或流出也應作為一個重要的監測指標。假設外匯大規模流出，即使央行間或調低存準率也未必說明銀行手中的流動性得到了充分的補充。

那么流動性松緊的判斷到底應該以什么為依據呢？

答案取決于判斷經濟中哪個部分的流動性。如果是銀行間市場的流動性，七天回購利率和隔夜拆借利率的走勢是主要的參考變量。如果是實體經濟的流動性，貸款、全社會融資總額等官方數據以及中小型企業貸款的上浮區間、民間金融市場上的利率等則更加有意義。

有時我們會看到，大部分甚至是全部變量都呈現出貨幣政策放松或收緊的態勢，但有時也會出現“數據打架”的情況，在這種情況下，判定經濟和未來政策的走勢就存在一定的難度。

目前，銀行間市場的流動性已略有放松，但銀行放貸速度并沒有原來預想的快，實體經濟中的資金成本似乎沒有明顯下降。我們近日走訪了一批各類型銀行、民間金融機構和申請貸款的公司，得到的結果是，實體經濟中流動性偏緊的狀況還沒有得到根本性改善。

不可否認，與去年四季度相比，流動性并沒有進一步收緊。2011年10月-11月我們就民間融資現狀，針對三類民間融資機構：小額貸款公司、擔保公司以及典當行、進行了小規模調研。結果顯示，當時大部分民間短期借貸年化利率均在21％以上，雖然近日這一利率較銀行貸款上浮空間有所縮小，但由于貸款短期化的影響，借貸成本并無實質性下降。

為什么錢只在銀行間市場打轉，沒有進入實體經濟呢？

我們在調研中發現，實體經濟中貸款需求仍然強勁，但貸款供給方面的支撐不夠。事實上，除了我們造訪的農商銀行等下游金融機構，大部分銀行的貨幣創造功能目前受到了相當大的制約。

這主要因為，過去兩年加強執行的種種宏觀審慎措施正在延續發力，大大限制了銀行的貸款能力。

在存貸比75％的指引未發生改變的情況下，去年轉為日均值考評系統以及將非存款性金融機構存款排除在存款定義以外等規定，實際上束縛了很多銀行的發貸能力。

再比如，貸款“實貸實付”的規定不僅限制了公司層面的靈活可用資金，更削弱了銀行的派生存款能力。

第3篇：財政政策貨幣政策舉例范文

2008年的兩會將“民生”話題提升到了新的高度，委員們從百姓關注的房價、物價等問題出發，提出了一系列可行性方案，而且部分提案已著手落實。從委員們的提案及政策落實情況來看，將來百姓在選房、購房、稅率、貸款等方面將會獲得更多的實惠。

“廉、經、限”保障百姓住房

從房地產市場上，我們也了解到越來越多的廉租房、經濟適用房、限價房都在建設當中，并有一部分百姓已經拿到了保障性住房的鑰匙。相信在不久的將來，會有越來越多的百姓從保障性住房中收益。

財政部、國家稅務總局日前《關于廉租住房經濟適用住房和住房租賃有關稅收政策的通知》，在個人稅收發方面三項優惠政策：

（1）個人購買經濟適用住房，在法定稅率基礎上減半征收契稅。

舉例來說，目前，普通住宅的契稅為成交金額的1.5%，那么，減半征收后即為0.075%。假如購買總價為80萬元的經濟適用房，消費者要比以前節省6000元的契稅稅費。

（2）按規定取得的廉租住房貨幣補貼，免征個人所得稅――使低收入家庭沒有后顧之憂, 全面享受住房福利政策。

（3）對個人出租住房取得的所得減征10％的個人所得稅――有利于穩定住房出租價格，可以避免房主提高房租，變向轉嫁給承租者，從而穩定房屋租賃市場。

量體裁衣

在美國次貸危機影響下，我國開始執行穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，央行對金融風險的警惕性增強，因此，在房產信貸市場，政策將會持續從緊。

從銀行方面來看：按照相關規定，第一套住房貸款首付90m2以下最低兩成；90m2以上最低三成；第二套住房貸款首付最低四成。但是在從緊貨幣政策引導下，各銀行具體執行標準可能略有不同，且有可能略微提高。

從購房者角度來說，大多數借款者還是習慣性的盡量多付首付、少貸款，以盡可能節省利息。但是對于購房資金不是特別充裕的購房者來說，在貸款初期，根據自身貸款資質，不妨盡可能多申請一些貸款，這樣，有助于解決購房前期經濟緊張的狀況，待將來經濟寬松時可以通過調整貸款方案或提前還款等方式來達到省錢省息的目的。

持續走高的CPI讓加息預期愈加明朗，一部分貸款購房者擔心支付利息增多、購房成本增加，可能會選擇固定利率貸款。

所謂固定利率就是在貸款合同簽訂時即設定好固定的利率，在貸款合同期內，不論市場利率如何變動，借款人都按照固定的利率支付利息，不需要“隨行就市”。這樣，便于借款者在比較長的一段時間內作好理財規劃。

但是，在未來一段時間內，利率的升或降都有太多的不確定因素，所以說，選擇三至五年期的固定利率相對比較穩妥，風險比較小。

公積金改革提速

目前，五年期公積金貸款利率為5.22%，相當于商業貸款利率（7.83%）的三分之二，是最節省利息的貸款方式。但是，根據現有相關規定，并不是所有購房者都能享受這一福利，尤其是中低收入家庭。

此次兩會，委員們就如何充分利用公積金，以及如何讓更多的人從中受益提出了多項議案。建設部副部長齊驥也明確表示，建設部正在草擬住房公積金管理體制改革的內容。可能會涉及公積金的覆蓋范圍、功能等方面，但有一點可以肯定的是，公積金管理體制的改革必將為更多的中低收入家庭解決住房問題。

第4篇：財政政策貨幣政策舉例范文

摘 要 哈羅德通過研究儲蓄與投資的關系，得出了長期中經濟如何實現均衡穩定增長的條件以及經濟波動的原因。他的理論為發展中國家實現經濟快速發展提供了明確的方向。

關鍵詞 哈羅德 動態經濟學 經濟增長方式

經濟增長和經濟發展一直是世界上許多國家所極為關注的問題，也是眾多經濟學家經常探討的問題之一。特別是二戰以來，促進經濟增長、提高國家整體經濟發展水平、實現國家和民族振興更是成為發展中國家積極探索的最終目標。

1936年，凱恩斯的《貨幣、就業和利息通論》的問世掀起了主流經濟學的一場“凱恩斯革命”，形成并創立了宏觀經濟學。凱恩斯的“儲蓄―投資分析”是一種靜態的、短期的分析，要研究長期經濟增長理論問題則必須在分析方法上做出一些改進。對凱恩斯理論做出開創性貢獻的最早來自羅伊•哈羅德，他是英國當代著名的經濟學家，他主張把凱恩斯理論研究“長期化、動態化”，1939年，他發表了《論動態理論》，首次提出了動態經濟增長問題。二次世界大戰以后，哈羅德出版了《動態經濟學導論》（1948）在動態分析中引入了時間因素，對他的經濟增長理論和模型做了系統的論述；1973年，哈羅德又出版了他的《動態經濟學》，對他在《動態經濟學導論》中相關的內容做了進一本的論述和修補，哈羅德從動態發展的角度，填補了凱恩斯理論的空白。

一、哈羅德經濟增長理論的內容

哈羅德在他的《動態經濟學導論》中提出了經濟增長模型。哈羅德經濟增長的基本方程式是由收入增長率G、社會儲蓄率s、資本―產量比v三部分組成的，即G=s/v，經濟增長率等于社會儲蓄率除以資本―產出比，他得出的結論正好證實了凱恩斯投資等于儲蓄的觀點。他還通過提出實際增長率（ =s/v，實際儲蓄率s和實際資本―產出比v）、有保證的增長率（ = ，資本家感到滿意并愿意保持下去的增長率）和自然增長率（ ，長期中人口增長和技術進步所允許達到的最大增長率）來說明經濟長期穩定增長的條件，以及經濟波動的原因。哈羅德分析，三種經濟增長率必須滿足 ，經濟中才會沒有失業，也沒有通貨膨脹，儲蓄全部轉化為投資，資本積累和人口增長以及技術進步的步伐相一致，這才是最理想的經濟均衡增長的條件。但是，現實經濟中，儲蓄不一定全部轉化為投資，總需求和總供給也不一定相等。

二、哈羅德經濟增長理論的不足

哈羅德動態經濟增長理論將凱恩斯理論的儲蓄―投資分析方法進一步長期化和動態化，使凱恩斯主義的宏觀經濟學體系更加完善，這是對凱恩斯學說的一個重大發展。該模型凸出了增長率隨儲蓄率增加而提高，從而強調了吸引外資在經濟發展中的作用。在他的理論的影響下，廣大的發展中國家大力引進投資、動員社會各種力量進行儲蓄，促進了各國民族經濟振興。

哈羅德開創了研究動態經濟學問題的先河，同時又由于其經濟增長模型本身的一些缺陷，該方程式并不能充分解釋經濟動態增長的現象。按照哈羅德的說法，三種增長率是由不同的因素決定的，所以三種增長率相等是極為巧合和困難的，因此，經濟學家們稱這種增長是“刀鋒”上的增長。

哈羅德在《動態經濟學》一書中為人們所說的“哈羅德刀鋒”進行辯解，他說“我從來沒有寫過（或說過）任何東西可以證明這種提法所表述的是我的觀點”。他認為，有保證的增長率是處于“不穩定的均衡”之中的，一旦有保證的增長率與實際增長率發生了偏離，這將會偏離均衡越來越遠.他說“一個較好的例子應當是放在草坡上的一個球。要推動它，也許得很踢一腳。但是，一旦滾動了，它會比它放在平地時用同樣的力來踢它一腳要滾得更遠些，特別是如果這座小山是陡峭的話。它也許會一直滾到山腳下 。”哈羅德的所說的這種偏離有累積性的效應，這就是不穩定原理。哈羅德又解釋了為什么這種偏離具有累積性的特點，他舉例當經濟中有保證的增長率發生偏差（ 或 ），市場都給經濟主體一種錯覺，促使投資者的預期投資判斷方向完全相反，從而導致通貨膨脹或經濟蕭條，繼而他將經濟波動和危機歸因為這種不穩定性。

哈羅德對經濟增長理論的分析完全憑借主觀心理分析經濟活動，忽略了經濟生活中一些客觀規律和本質，因而，也就無法揭示資本主義產生經濟危機的根源。哈羅德將有保證的增長率定義為由 和 所決定的一個固定的值，忽略了影響經濟增長的其他許多重要的因素。他的分析仍然僅僅集中在變量的數量關系上，而沒有看到資本主義生產關系中復雜的階級矛盾和沖突。

此外，該模型其中一個假設條件，儲蓄能夠有效地轉化為投資，例如，v=5，s=40%，如果要求充分就業的均衡增長，則要求儲蓄全部轉化為投資，才不會造成有效需求不足，保證經濟增長為G=8%，但是這8%的增長率不僅是國民收入的增加，還有生產能力的提高等。在儲蓄率保持不變的情況下，要是增加的生產能力得到充分發揮，必須確保儲蓄能夠全部轉化為投資。再考慮到勞動生產率提高、人口的增長等因素，長期內經濟均衡增長的路徑的是否存在還有待經驗檢驗。該模型得出結論是資本決定經濟增長，對于發展中國家來說，實現經濟發展應該獲取更多的資本。

哈羅德還提出，正是在經濟不景氣的時候運用了貨幣和財政政策的恢復措施，才使得不景氣達到其下限，這就是他所宣揚的擴張主義的政策。他提出，運用哈羅德二分法來遏制通貨膨脹，他將國民經濟劃分為按報酬遞增的部類和按報酬遞減的部類，“如果貨物和勞務的生產總的來說是受報酬按比例遞增所制約的話，則旨在用縮減需求的貨幣政策和財政政策就將抬高成本”，從而會使得貨物和勞動的供給者抬高價格。相反，“擴張的貨幣政策和財政政策卻會使得他們能夠降低價格”。他認為，為了提高就業，“擴張主義政策運用可能持續很久 ”。他分析，人們把二戰以后發生的通貨膨脹歸因于凱恩斯的擴張主義的政策是偏激的，“凱恩斯之鴨潛入到池塘水底，卻給雜草纏住了”。他將通貨膨脹劃分為需求拉動型和工資拉動型通貨膨脹，提出是需求拉動型的通貨膨脹引起了二戰后六十年代末和七十年代初的通貨膨脹。顯然，哈羅德的觀點也是錯誤的，二戰后，發達國家的通貨膨脹引起了一場極為嚴重的經濟危機，這實際上是生產相對過剩的危機，是資本主義生產固有的矛盾。他指出，從1969―1971年間，“物價之所以上漲，是由于允許工資過度增長造成的”，⑦他只看到了這個時期工資的增長，而沒有看到資本家獲取的利潤的情況，單憑工資的增長就斷然得出這樣的結論，也是錯誤的。

他主張對經濟實行國家干預，“失業和通貨膨脹兩個都是禍害，而前者則是更大的禍害”。對于治理通貨膨脹，“針鋒相對的辦法，就是眾所周知的‘收入政策’”，就是“由官方對工資和物價的進程進行干預”，避免把失業作為政策目標之一。他說，“在充分就業時，實際增長率要高于自然增長率是不可能的”，擴張主義的經濟政策是解決這種不均衡增長的主要手段。哈羅德十分重視政府在經濟中發揮的作用，“當經濟正在充分就業的頂點上顛簸而行之際，政府就應該大量地減稅 ”。

三、哈羅德經濟增長模型對我國經濟增長的借鑒作用

哈羅德模型重在分析儲蓄和投資之間的比例關系，盡管該模型與現實存在眾多的偏差，但是他的基本假設和模型得出的結論仍不失為發展中國家實現民族經濟振興的一條途徑，這對我國經濟迅速地增長以及其他發展中國家進行經濟建設有著重大的啟示。

加強制度創新，創造良好的投資環境。要素的自由流動能夠提高資源配置效率，提高資本利潤率，合理調節貨幣流通。當前我國經濟發展處在結構調整的關鍵時期，產業結構調整、城市化等將會大大加快經濟發展，例如，大力發展第三產業，將會推動社會就業、創造更多增加值。

參考文獻：

[1]蔣自強,史晉川．當代西方經濟學流派(第三版).上海:復旦大學出版社.2008:27.

[2]張遠超,孟祥仲.宏觀經濟學.北京:經濟科學出版社.2006:235.

第5篇：財政政策貨幣政策舉例范文

[關鍵詞]微觀經濟學　案例教學　深入淺出

微觀經濟學是總結市場經濟運行的經驗并把經驗提升為理論，當市場經濟面臨某些經濟問題時提供政策建議。大學生作為中國經濟發展的主力軍，了解當前的經濟理論是非常必要的。特別是隨著改革開放的進展，我國與西方的交易日益密切，就需要我們學習西方的經濟理論專著，其中——微觀經濟學是教育部規定的經、管、商類核心課程之一。

一、提高大學生學習微觀經濟學的方法

1.在教學中多用案例，解釋要深入淺出

大學生最不能忍受的是上課的老師照本宣科或者純講理論，這樣要么上課玩手機聽不進去，要么睡覺更有甚者逃課。所以在講理論知識的時候盡量加入現實生活中的案例這樣既便于學生理解又帶動學生興趣。

舉一個例子。比如在講需求的影響因素時，如果任課老師在黑板上寫上需求的影響因素有：收入、偏好、預期等。而不是用實實在在的例子解釋的話，學生聽的是似懂非懂之外，也會覺得很空泛。

收入如何影響需求？假如你（指著下坐的學生，這樣會讓學生參與進來）非常喜歡西瓜，但是你一個月生活費400元，你一個月可能拿四分之一100元去買瓜；但是如果你的生活費一個月升到2000元，你即便是拿五分之一也有400元去買西瓜，西瓜的需求量一定會提高。這就是收入越高，需求量就會越高。

偏好如何影響需求？這要用你平時的所見所聞來講解。曾經看過魯豫有約采訪一位明星，這位明星上衣是豹紋的、短褲是豹紋的、帽子是豹紋的、包包是豹紋的、就連鞋子也是豹紋的。她還說家里面的床單是豹紋的、地毯是豹紋的、窗簾是豹紋的，就連桌布也是豹紋的。她有豹紋癖，她說朋友和她逛街一看到豹紋的就趕緊拉她走否則她一定會買，這就是偏好已經在她的豹紋需求中起到了決定性的作用。

經濟學中的理論有很多的實際例子可以幫助學生理解，這個時候切記簡單草率的在黑板上寫幾個字就帶過，要讓學生提起興趣就要在例子中讓學生明白這個道理。

2.任課教師要多讀報紙、多瀏覽新聞，增廣見聞

上面也有提到，老師要多舉例子學生才能提起興趣聽，但是例子從哪來？怎樣做到信手拈來，收放自如。這就要求老師要多讀、多看、多聽，使得自己的信息量足夠大，更要與時俱進，每天至少花一個小時看看新聞。如果老師的視野都很窄在講課的時候怎么能做到舉例分析呢？

此外，講課的時候，老師要盡量用簡單的話來解釋這些理論，不要故弄復雜，讓學生聽得云里霧里，自己還在那自我陶醉的講。

3.讓學生參與進來，提高學生積極性

很多時候，老師都知道這個道理，但是為了趕進度或者嫌麻煩都直接省略掉了。請切記，這一環一定不要省略。因為只有讓學生參與進來才能讓學生更深切地明白這些理論的內容。

比如講到機會成本，舉例子給學生解釋完定義之后，不妨問一下，請同學們思考一下自己的經歷中在進行決策是曾經產生過哪些機會成本？當時你自己是如何考慮的？現在有沒有后悔？這樣的話學生不僅開始動腦，還會加深對機會成本的理解。

4.多媒體教學，適當加入一些視頻或者圖片

微觀經濟學一般都是三節連上，最少也是2節連上。就算老師講的再妙趣生花但是這樣滔滔不絕的講三節課，可能學生也會產生疲勞。這個時候就是運用多媒體教學的時候了，找一些相關的視頻，或者是在網上下載一些與舉例子時相關的圖片，這樣學生就更有興趣上這門課了。但是視頻要適度，講到的時候就放幾分鐘，然后結合這個繼續講解。

這也有一個要求就是老師要課前花時間備課，大學老師干的是良心活，可能有的老師認為不怎么備課就講理論兩節課也就過去了，但是請記住大學生都是成年人了，他們也會思考也看得出那個老師用心備課，哪個老師敷衍了事，從每學期的學生座談會中就能看到。而且你稍稍花時間備課找資料支撐，受惠的就是幾十甚至幾百個學生，這種滿足感真的是很美好的。

二、提高學生學習微觀經濟學的重要意義

1.為大學生專業課程提供理論基礎

微觀經濟學是理論基礎課，不但宏觀經濟學要用到它，市場學、管理學、財政學、國際貿易、國際金融、公司財政、貨幣銀行學、證券投資學等等都需要微觀經濟學的理論基礎。學好這門課，學生打下了深厚基礎，才能更好地學習專業課程。

2.市場經濟發展需要

隨著我國由計劃經濟改為市場經濟，取得了巨大的發展成果，其中微觀經濟理論居功甚偉。根據微觀經濟理論和運行規律，提出了一系列的財政政策與貨幣政策，使得經濟的發展得到保障。大學生學好微觀經濟學，對我國的經濟發展具有重要作用。

參考文獻：

[1]高鴻業.西方經濟學[M].北京:中國人民大學出版社,2011

[2]胡國珠.微觀經濟學的教學困境與改革——基于微觀經濟學的問卷調查[J]. 經濟研究導刊,2011(14)

第6篇：財政政策貨幣政策舉例范文

一、我們的利率政策究竟能走多遠

真正意義上的第八次降息出現在2002年2月：1年期存款利率從2．25％降為1．98％，1年期貸款利率從5．85％降為5．3l％，準備金存款利率從2．07％下調到1．89％，20天、3個月、6個月和1年期再貸款利率分別從3．24％下調到2．7％、從3．5l％下調到2．97％、從3．69％下調到 3．15％、從3．78％下調到3．24％。由此，我們可以把始于1996年5月以來的貨幣政策視為降息周期。

第八次降息是在世界經濟增長持續放緩的背景下做出的。按照中央銀行的意圖，此次降息是針對我國經濟增長速度和消費物價連續數月下降而采取的一項措施，目的在于減輕企業借貸的利息支出，降低企業的經營成本，進而促進生產經營發展。同時，存款利率下調幅度小于貸款利率，使得銀行存貸款利率差異縮小，以鼓勵商業銀行改進經營管理，增強競爭能力。

但是，中央銀行的第八次降息政策對分流儲蓄，刺激投資的作用仍然有限。中央銀行從2002年2月21日開始下調存貸款利率及其利差以后，3月份金融機構存款同比增長率下降到只有14．2％，貸款同比增長率則上升為13．5％，同比增長率差突然從2月份的4．4％下降到3月份的0．7％。然而自此之后，金融機構存貸款同比增長率差很快回升，在大約4％的水平波動，而不是維持在一個大大低于2002年2月同比增長率差的水平。這充分顯示，第八次利率下調已經很難促使商業銀行資金更多地實現從儲蓄向投資的轉化。

事實上，始于1996年5月的降息也出現了類似的問題，宏觀經濟對利率下降的反應遲緩而微弱。可以斷言，如果我國利率在現有水平之上繼續降息，結果遲早會出現流動性陷阱。因此，進一步下調存貸款利率的空間非常有限，利率政策實際已經基本走到盡頭。

就目前的利率水平而言，我們不能不說中央銀行的貨幣政策已經很松。盡管我國的貨幣當局始終堅持穩健的貨幣政策，但實際上中央銀行8次降息以來推行的是一種趨于擴張的貨幣政策。然而，困擾我國的中小企業貸款難問題始終沒有得到有效解決，而我國中小企業數量已經占到全部企業數的90％以上，在工業產值中占60％左右，在實際利稅上占40％左右，在就業人數中占75％左右，在新增業機會中占90％以上，成為我國經濟發展的重要增長點。此外，我國從2001年9月開始，通貨緊縮現象又斷斷續續出現，特別是在2002年3月以后，物價水平始終處于下降狀態。既然所有這些現象不是因為利率過高造成，那么是否是因為中央銀行的貨幣發行量不足造成的呢﹖

二、對中央銀行貨幣供給適度性的考察

關于貨幣供給究竟是內生性的還是外生性的，理論界一直存在爭論。所謂貨幣供給的外生性是指當代世界各國無不建立起獨享貨幣發行權的中央銀行體制中， 央銀行既是信用貨幣的發行者，又是貨幣供應量的調節者。同時，貨幣供給量的變動也不完全受制于中央銀行的貨幣政策， 還受制于客觀經濟過程，即受經濟社會中其他經濟主體的貨幣收付行為的影響，所以貨幣供給同時又是一個內生變量。

首先，就貨幣供給數量看，中央銀行的貨幣供給仿佛并不存在問題。從2002年8月份的統計數字看，廣義貨幣M2余額為17．3萬億元，比上年同期增長15．5％，增幅比上年末提高1．1個百分點，是自2001年8月份以來增幅最高的年份，狹義貨幣M1余額為6．5萬億元，比上年同期增長14．6％，增幅比上年末高1．9個百分點。流通中現金M0余額1．57萬元，同比增長9．3％，增幅比上年末高2．2個百分點。顯然，廣義貨幣增長被穩定在13—15％這一平穩區間，說明我國貨幣供給量指標具有外生性。

既然貨幣供給量是充分的，而貨幣又是通過金融中介輸送到企業去的，那么為什么中小企業的資金普遍感到緊張呢﹖難道是大中型企業掌握了過多的資金嗎﹖實際上，中央銀行在貨幣發行保持M2適度平穩增長的過程中是遇到困難的，但是因為我國的外匯儲備不斷上升，借助于中央銀行維持匯率水平的沖銷操作，以外匯占款逐漸增多的形式，貨幣供給的預期目標才得以實現。據此，一些學者認為，中小企業之所以資金偏緊，是因為盡管我國貨幣供給連年增長，但是中央銀行貨幣供給中用于海外增值的外匯儲備資產在持續增長，國內信用中用于支持政府支出的部分又迅速增長，以及由于銀行貸款存量中一部分已被不良資產所抵消等原因。觀察從1998年到2001年中央銀行的貨幣供給，發現用于國外的資產總共增長了93．4％，而用于國內的資產僅僅增長了59．6％，并且從絕對額來看， 2001年158302億元的廣義貨幣供應量中竟有26425億元未用于國內經濟，而是以海外資產的形式流離在國外。

但是，上述將中小企業資金緊張歸結為我國中央銀行外匯占款迅速增加，因而貨幣供應總量用于國內信貸的貨幣量實際較少的分析是存在問題的。如果從中央銀行資產負債平衡表來考察貨幣基數，應該是：

基礎貨幣＝國外資產凈額＋對政府債權＋對商業銀權＋對其它金融機構債權＋其它有券－政府存款＋其它項目凈額

貨幣供應量＝基礎貨幣×貨幣乘數

而貨幣供應量同時取決于基礎貨幣的數量和貨幣乘數，是兩者的乘積。國外資產凈額是基礎貨幣的一部分，它是通過中央銀行沖銷行為轉化為人民幣，又是通過銀行的貸款行為轉化為貨幣供給的，它和其它形式的項目，如對政府債權、對商業銀行債權、對其它金融機構債權和其它有價證券等形成貨幣供給的方式并沒有差異，只不過其它幾項無需再通過中央銀行將其轉化為本幣罷了。考察企業資金是否緊張不能孤立地從基礎貨幣及其構成考慮，而只能從貨幣供應量總量及其組成結構角度考察。所以，得出中央銀行外匯占款過多是我國中小企業普遍感到資金緊張的觀點是有失偏頗的。

基于以上邏輯，對中小企業貸款難問題的考察，是借助商業銀行的資產負債平衡表進行的。在貨幣當局不允許商業銀行資金進入股市的前提下，作為一個理性的商業銀行，在沒有風險的條件下，它將首先選擇為企業提供貸款，其次它會選擇購買國債，最后才會選擇增加在中央銀行的儲備，因為商業銀行在這三項上的投資收益率是依次遞減的。問題在于，在銀行對企業信用了解不夠充分的條件下，企業的道德風險很高，它們對給企業貸款的預期收益率會相當低，可能低于國債利率甚至低于中央銀行儲備金利率。這樣，商業銀行就會把剩余資金用于國債、用于超額準備金。一旦變為中央銀行的準備金，這部分資金就失去了存款創造功能。同時，與商業銀行貸款相比，銀行資金用于從中央銀行購買國債，也加大了對經濟的緊縮作用。所以中小企業資金緊張是因為銀行惜貸，商業銀行將很大一部分資金用于國債或中央銀行儲備金。

事實上，如果商業銀行惜貸程度得到緩解，在貨幣基數不變的條件下，由于貨幣乘數得到擴大，我國的貨幣供給數量將得到進一步提高。由于貨幣政策傳導機制不暢，即使中央銀行能夠準確控制貨幣基數，實現對貨幣乘數的完全控制也是不可能的。從這個意義上講，中央銀行貨幣供給的整個過程應該被視為內生的。

三、短期貨幣政策的靈活多元化與長期金融結構改革

一短期貨幣政策的靈活多元化

1．降低準備金利率

當前，為了加強金融對經濟的支持力度，僅僅依靠中央銀行下調利率是不夠的，必須執行靈活多變的貨幣政策。在我國，中小企業的發展是經濟增長的關鍵因素。但是，國家經貿委的一份對部分城市1688戶企業的調查顯示，88％的企業認為信貸資金“供應緊張”或“非常緊張”。看來，解決中小企業的資金緊張問題應當成為當前貨幣政策制定的重要方面。

2002年8月，中央銀行《關于進一步加強對有市場、有效益、有信用中小企業信貸支持的指導意見》要求商業銀行在堅持信貸原則的前提下，加大支持中小企業發展的力度，對有市場、有效益、有信用的中小企業，積極給予信貸支持，盡量滿足這部分中小企業合理的流動資金需求。實際上，這一指導性意見只能是權益之計。商業銀行惜貸是從自身利潤最大化出發，是它們比較為企業提供貸款的風險和收益的結果。如果不按經濟規律辦事，硬讓商業銀行貸款給那些實際并不符合貸款條件的中小企業，一旦將來發生風險，貸款難以收回，就很難說清究竟這個指導意見又給四大國有商業銀行帶來多少呆壞帳。

因此，中央銀行的最佳選擇應該不是通過行政命令，而是通過市場手段，疏導商業銀行向中小企業的貸款。由于2002年2月第八次降息幾個月后存貸款同比增長率差重新徘徊在4％的水平，商業銀行擁有大量閑散資金不能貸出，它們的選擇只能是增加其在中央銀行的超額準備金和國債。

存款儲備金政策是傳統的三大貨幣政策工具之一。一般來說，經濟出現過熱的時候，金融機構貸出資金的傾向加大，由未來期資金無法償還所導致的貸款風險也隨之上升時，中央銀行就會提升儲備金利率，甚至是升高儲備金率，為經濟降溫；反之，中央銀行會考慮降低儲備金利率乃至儲備金率，以刺激銀行的貸款行為。目前，我國中央銀行法定準備金率為6％，但在此之外，商業銀行卻有4～6％的超額準備金，這意味著商業銀行吸收存款的10％到12％都存在中央銀行準備金帳戶上生息，而沒有用于為企業提供貸款。中央銀行已經在2002年2月將存款準備金利率從1999年6月10日的2．07％下調到1．89％，但是商業銀行的超額準備金率仍然在4％以上。因此，中央銀行對下調準備金利率是大有文章可做的。事實上，在美國等發達國家，中央銀行是不為準備金支付利息的，因此銀行下調準備金利率也是可以有國別參照的。（見表）

2．逐漸減少國債正回購

除了用于超額準備金，出于銀行經營壓力和金融市場投資品種單一，商業銀行將大量資金用于國債。到2002年5月末，金融機構持有國債9367億元不含財政對商業銀行發行的2700億元特別國債，比上年末增加1022億元，增長12．2％； 占國債市場總量的56．7％，較上年末上升 3．3個百分點；占其資金總運用的比重為5．5％，比上年末上升0．3個百分點。其中，商業銀行持有國債達8291億元，比上年末增加936億元，增長12．7％；占全部國債市場總量的50．2％，比上年末上升3．1個百分點；占其總資產運用的比重為6．3％，比上年末上升0．4個百分點。這表明，目前金融機構特別是商業銀行持有大量國債、持有比重繼續擴大的同時，已成為國債市場上最主要的投資人。

目前，國債已被世界各國的中央銀行普遍用做公開市場業務的操作工具，通過國債買賣實現信用的擴張或收縮，以達到調節貨幣供應量的目的。而公開市場操作主要是通過債券回購這一交易方式來進行的。所謂“回購”，是指交易的一方賣方在賣出債券給另外一方買方的同時，買賣雙方約定在未來某一指定日期以雙方約定的價格，由賣方向買方買回相同數量的同品種債券的交易。其中，所謂正回購是指一級交易商作為債券賣方的回購，而反回購是指一級交易商作為債券買方的回購。因為正回購帶有降低中央銀行債券資產存量的含義，所以正回購意味著中央銀行在緊縮貨幣；反之，中央銀行也可以通過反回購擴張貨幣。

當前，出于對我國對外貿易順差引起的外匯儲備不斷上升造成貨幣增長過快的考慮，以及對商業銀行持有國債的利率風險的考慮，中央銀行從2002年6月25日起，到10月15日止，連續16次進行了正回購，已經將過低的債券利 率調整到合理的位置，目前沒有必要再做拉高引導。從中國經濟的宏觀面來看，我國從3月開始又出現通縮，而沒有通脹壓力。所以，為解決中小企業資金緊張而增加貨幣供給是有空間的，這實際也是貨幣政策應對財政政策力度應當逐漸減弱的一種配合。基于這樣的邏輯，即使中央銀行不能進行反回購，正回購行為也應該逐漸淡出。同時，這樣做也有利于商業銀行調整資產結構，減少手中國債持有量，促使其向企業貸款。

一旦儲備金利率繼續下調，并且購買國債的收益大大下降，商業銀行就會出于利潤最大化的選擇，增加對中小企業的貸款。顯然，與中央銀行通過行政命令迫使商業銀行向企業提供貸款相比，實施上面的貨幣政策給商業銀行帶來的經營風險會更小。但是，這種對策仍然只是一種短期策略。因為一旦商業銀行已經把資金貸給了所有預期貸款回報率較高的客戶而不再存在優質客戶以后，它的選擇可能是把資金用于庫存，而絕不會貸給預期貸款回報率為負的客戶。所以，從長期來看，我們更需要對現有金融結構進行調整。

二長期金融結構改革

1．大量建立中小金融機構，向中小金融機構增資擴股

限于資金約束，中小金融機構不能向大型企業提供貸款。在放出每筆貸款之前，它們都可能會對自己的貸款對象——中小企業做深入細致的考察。而對大型商業銀行來講，它們既可以為大企業提供貸款，也可以為中小企業提供貸款。但是與大企業相比，中小企業的道德風險更難于考察，即使中小企業實際擁有投資回報率很高的低風險項目，在大型商業銀行看來，它們預期真實貸款收益率也會較低因為他們給企業不償還貸款的可能性打了一個相對較大的權重。其次，商業銀行每筆貸款的交易成本其實差別不大，而中小企業的貸款規模比大型企業小得多，所以單位貸款的交易成本就顯得非常高。舉例來說，如果大企業一次貸款規模為1億元，而1家小企業1次貸款250萬元，那么，銀行貸給小企業1億元的交易成本大約是貸給大企業的40倍。

所以，解決中小企業貸款難問題的長期對策是建立更多的中小金融機構。建立中小金融機構的一條思路是加快民間金融機構的建立，另外一條思路是對無效率的大型國有商業銀行進行拆分。拆分的目的有兩個，其中一條是增加中小金融機構的數量，第二是解決商業銀行的不良資產。就四大國有商業銀行現有規模而言，它們整體上市是非常困難的，拆分成為規模較小的地區性銀行，將有助于通過股權結構的改變達到從根本上改變其銀行治理結構的目的。第三條思路是對中小銀行進行增資擴股。2001年11月 28日，世界銀行旗下的國際金融公司與南京城市商業銀行簽訂協議，將以2700萬美元價格，收購該銀行1．5％的股權。2002年，杭州城市商業銀行“引入民營資本的計劃年內可以完成，屆時民資占比將超過50％”，而財政股份將下降到30％左右。所有這些對擴大中小銀行資本金，緩解中小銀行貸款難都有重大現實意義。而且，與中央銀行向中小企業增加再貸款相比，風險會更低。

2．實現商業銀行管理體制的扁平化

我國四大國有商業銀行實行五級管理制度，管理鏈條過長，信息傳導不暢，基層銀行只是儲蓄銀行，而沒有貸款職能，能夠為中小企業提供貸款的“神經末梢”實際已被砍去。所以，只有從銀行組織結構上下功夫，實現組織結構的扁平化，才能從根本上解決很難為中小企業提供貸款的問題。例如，總行和一級分行應該承擔更多的管理職能，在提升經營層次上發揮主導作用；將二級分行轉變為基本核算單位，上收支行的管理職能，將支行發展成為區域業務和產品分銷中心。

3．降低企業融資額外成本，建立完備的企業信用評級體系

與美國等發達國家相比，我國金融體系不發達，中小金融機構數量偏少是造成我國中小企業貸款難的重要原因。但從問題的另外一方面來講，貸款擔保體系不夠健全，中小企業融資成本過高。企業貸款不但需要支付銀行利率，而且還要支付資產評估費、抵押登記費和公證費，以及擔保機構收取的擔保費和咨詢費。舉例來說，對于1筆100－1000萬元的貸款，企業一般要支付貸款額度2．5－6‰的資產評估費，0．1－1‰的抵押登記費，0．2－0．3％的公證費。此外，貸款擔保公司一般收取貸款額度的1．4－3．5％作為擔保費用，還要外加0．3％的咨詢費，使得企業不堪重負。

目前，雖然我國已經出現中小企業貸款擔保機構，但擔保面窄，這不但體現在被擔保企業的數量上，而且體現在擔保品種上，僅僅局限于個人消費信貸、企業貼現和銀行承兌匯票上，民營企業田定資產投資貸款擔保微乎其微，流動資金貸款擔保也不到10％，尚未實現市場化運作。而對于減輕中小企業融資額外負擔問題來說，最為關鍵的是建立更多市場化運作的信貸擔保公司，通過相互競爭，降低擔保公司的收費價格，從而降低企業的融資成本。雖然國外已經出現了政府為中小企業提供信用擔保的實例，但將國債資金投入到擔保公司當中仍然不是最優策略， 因為這樣做遲早會引發“問題擔保”，不但不利于擔保公司在競爭中降低運行成本，提高工作效率，而且可能變相造成銀行和企業的第二次“債轉股”。

此外，我國中小企業信用評級體系亟待完善。由于中小企業過去沒有完善的信用評級，以致面對中小企業的貸款風險，銀行駐足不前。同樣道理，對于消費者而言，由于過去我國也沒有相應的信用制度，所以在貸款過程中，無論銀行還是消費者，都為確定個人資信程度浪費了大量的人力物力，使得貸款者融資成本加大。

4．完善資本市場和貨幣市場，擴大利率浮動范圍，實現利率市場化

為了防范金融風險，中央銀行禁止銀行資金進入股市。首先，必須看到，中央銀行的這一做法是值得肯定的。盡管有中國證監會的嚴格監管，但是我國股市仍然存在很多問題。股票基本不分紅，使得對中國股市進行長期投資的價值變低，而只具炒作價值。但是，隨著我國股市向著健康方向發展，允許銀行資金進入股市應該被人民銀行重新列入議事日程。事實上，由于我國金融產品品種單一，資本市場不夠活躍，造成商業銀行資產單一，投資渠道狹窄，不利于商業銀行改變經營績效，降低不良資產比例。

區分于資本市場，貨幣市場主要的是為資金需求方提供短期融資場所。它主要由商業票據市場、同業拆解市場、短期國債市場和短期外匯市場構成。其中商業票據市場對于中小企業融資更具現實意義，因為票據融資方式與中小企業資金流動性強、金額小、周期短和頻率高等特點相適應，降低了中小企業融資成本。目前，由于商業銀行更傾向于把資金貸給大客戶，而票據業務卻具有能夠為中小企業融資提供便利的天然優點，因此，票據業務的廣泛開展就相當程度抵消了對中小企業的信貸抑制。當前，為加大金融對經濟的支持力度，中央銀行增加再貸款，指導商業銀行增加對中小企業的信貸。但是另外一個方面，出于金融安全的考慮，又加強了對商業銀行票據業務的限制，從而削弱了銀行對中小企業貸款的積極性，使得票據業務大幅萎縮。因此，當務之急不是再對金融機構的票據業務加強監管，而是改革對銀行承兌匯票簽發實行比例控制的規定，轉變為按照票據簽發額與保證金差額的一定比例進行控制的制度，同時，要改變中小金融機構與國有商業銀行在票據業務準入上受到歧視的窘境，以最終促進中小企業融資和經濟發展。

其次，我國利率市場化的目標還遠沒實現。目前，我國唯一比較市場化的一個利率是銀行間同業拆解市場。從統計數字來看，截止2002年7月，全國銀行間同業拆解中心會員已經發展到660家，四大國有銀行、10家股份制商業銀行和大多數城市商業銀行都是該中心的成員，這對于調劑銀行之間的頭寸余缺具有重大作用。需要注意的是，我們應該進一步降低同業拆解市場的準入資格，允許更多的中小金融機構加盟，特別是在我國經濟比較發達的一些省份和地區，以最終加大金融對中小企業的支持力度。

與此同時，應該進一步擴大貸款利率的浮動范圍，最終實現利率市場化。這樣，商業銀行特別是中小銀行就能夠在權衡自身風險和收益的基礎上，向企業特別是中小企業提供更多的貸款，從而緩解經濟發展過程中的資金瓶頸。

舉個最簡單的例子，如果擁有高收益項目的中小企業苦于無法得到銀行貸款，愿意支付l0％的利率給銀行，而且中小銀行有權將貸款利率從中央銀行規定的5．31％提高到l0％的話，中小銀行就可能在同業拆解市場上從資金寬松的大銀行手中獲取更多的資金，貸給更多的企業；同時，大銀行也解決了因為沒有好的投資項目而使資金閑置的問題，并最終造成中小銀行和大型商業銀行雙贏的結果。

5．小銀行未必不存在大問題

是否將大銀行拆分成小銀行或者大量建立中小銀行，銀行惜貸的問題就迎刃而解，我國貨幣政策傳導機制也隨之暢通了呢﹖回答當然是否定的。目前，我國商業銀行體系主要由4家國有獨資商業銀行、12家股份制銀行、城市商業銀行、城市信用合作社、農村商業銀行和農村信用合作社構成。按照一般邏輯，容易產生惜貸的應該是規模最大的4家國有獨資商業銀行，其它銀行惜貸程度應該相對較低。但是，事實并非如此。

借助上面的圖線，我們可以得出我國各類商業銀行存貸比高低的總體次序。存貸比最高的是其它銀行11家股份制商業銀行，其次是國有獨資商業銀行和農村信用社，然后是城市信用合作社和城市商業銀行，而處于最后一位的是農村商業銀行，明顯存在惜貸問題。

按照常理，城市信用合作社、城市商業銀行和農村商業銀行都是規模較小的商業金融機構，它們與中小企業的親和力應該更強，容易為中小企業提供貸款，惜貸矛盾應該并不嚴重，但事實卻正好相反。與此同時，雖然2002年 l－7月國有獨資商業銀行存貸比呈逐月下降趨勢，但惜貸現象并不是所有商業銀行中最嚴重的。

第7篇：財政政策貨幣政策舉例范文

當前票據融資高增長的主要機理

表面因素

相關利益主體利用利差進行套利的正常市場反應

目前，我國票據業務的較快發展和票據融資的高增長，是市場的正常反應，是商業原則和經濟激勵的結果，因為存在利差的因素，相關利益主體（企業和銀行）之間可以進行套利，有利可圖，都是用較低的資金成本獲得更高的資金回報。在談到這個問題的時候，張金順認為，現在貼現利率是1.5%、1.6%，高點兒是1.8%，半年期存款利率是1.9%，所以客戶套現的積極性很高。一些企業要求票據融資主要是基于這個理由。銀行業從事票據業務，在現有的利率下，一部分利潤肯定是向工商企業轉移的，既然這樣為什么銀行還要做？原因在于，銀行轉貼現的利率一般在1.3%、1.4%左右，在目前金融機構資金較為充裕的情況下，同期同業拆借的利率一般在1%左右，只要將票據轉出去，就還存在利差，銀行還有錢賺。為什么同業存款利率低，這就是國家流動性調控問題，當前流動性放得太大，實體經濟吸收消化不了這么多的流動性。徐慧琴認為，在票據融資高增長中，套利的因素存在的可能性是比較大的。比如有一個企業本來有筆錢要用來支付貨款，但它發現票據有套利的空間，就不會付錢，就會將錢存在銀行，然后在銀行辦理銀行承兌匯票，給下家，下家如果貼現，企業付息的利率也沒有存款利率高，這對于當前贏利困難的企業還是有吸引力的。這跟純粹拿一筆錢通過票據在銀行體系空轉的情況不一樣，這筆錢還是進入實體經濟了，但是對于開票企業而言還是套利了。還有一種，比如說，市場有一些公司本身有一些關聯的公司，企業本身又有資金，就有可能會通過這些關聯公司間的交易進行套利操作。因為票據低風險業務大家都看承兌銀行，承兌銀行實力強的話，票據流轉起來還是比較快的。

實體經濟吸收不了過多流動性的必然結果

在談到當前流動性與實體經濟的關系時候，大家一致認為，過多的流動性不能被實體經濟有效吸收，致使實體經濟吸收與流動性過剩之間存在失衡，這也是造成當前票據業務發展較快的一個主要因素。徐慧琴認為，票據高增長后面的背景是寬松貨幣政策下的流動性過剩問題。2009年比較特殊的背景就是出現利率倒掛。而且2009年比較特殊的還有一點就是，中國改革開放以來這么多年，第一次遇到內外交困的局面，以前都是國內進行宏觀政策的調控，整個市場沒有變化，這次是市場也出現很嚴峻的局面，使得我國內需、外需都很難啟動，實體經濟吸收不了過多的流動性，需求極端脆弱。

客觀上有2008年票據理財業務基數未剔除因素

實際上，在當前票據融資高增長的背后，還有一部分理財業務沒有剔除，從而虛增了業務基數。徐慧琴認為，2008年其實票據融資這一塊轉成票據理財挺多，把這個因素抹掉，到底增長多少現在很難確認。2008年存量就已經產生，就已經進入實體經濟，只是沒有在銀行的資產負債表上反映而已，這些因素都是讓2009年數據看起來增長迅猛的原因之一。

深層機理

流動性過剩陷阱

張金順在談到票據融資高增長的深層機理時認為，從銀行內部來講，銀行以前缺存款，由于慣性思維，大家都強調存款立行。票據融資的高增長實際上也反映了銀行內部還有一些問題沒有理順，最直觀的感覺就是流動性溢出的表現，造成了價格扭曲。未來的危害很大，因為票據會到期，流動性過剩也不是長久之計，前一段時間是經濟突然緊縮，造成金融危機。回過頭來，當金融復蘇的時候，又會對金融業造成什么樣的影響呢？經濟復蘇的時候，會不會引起資金鏈出現問題？也很難說。流動性陷阱從理論上來說，當低到一定程度的時候，貨幣需求量有多少就持有多少。利率低到一定程度的時候，大家覺得半年期、一年期存款意義不大，尤其對企業來講。貨幣對利率的敏感性沒有了，大家認為證券價格足夠高了，因此都選擇持有貨幣。現在中國出現了典型的流動性陷阱特征，利率再低，貨幣增加就特別快，但是這些資金還是不會投向實體經濟。

價格扭曲效應

與會者認為，價格扭曲、利率倒掛是導致本輪票據融資高增長的重要內生因素和利益驅動機制。曲春生認為，票據市場化程度比較高，票據風險也比較多。2009年有一個特征，市場利率低于存款利率，所以大家覺得有套利空間。為什么會存在倒掛的情況呢？跟利率管制政策很有關系，票據是市場利率，而存款是管制利率。從利率變化趨勢來說，是比較平穩的，利率在2008年比較高，現在是1.5%、1.6%。第二個就是企業需求，從銀行業務量來看，貸款貼息利率那么低。好多同業貼票的時候搶票，在外地非常得普遍。很多外地銀行到北京來搶票，這是市場競爭的體現。還有就是地方政府，聽說南方浙江，拿外地的錢支持當地經濟，票據二級市場比較活躍。第三就是銀行積極性，為什么很多銀行愿意做票據業務？因為與政府4萬億投資計劃配套的信貸投放中，大企業不好投，小企業不敢貸。這樣就大力發展票據業務，因為利率倒掛的原因，從而扭曲了市場和資金的價格。有人認為，銀行承兌匯票出現的背景是解決企業的三角債問題，銀行出票收取企業萬分之五的手續費，是一個結算手續費的概念，但從銀行來講，只要簽發銀行承兌匯票，銀行就是第一付款人，到期必須無條件付款。從風險上看，票據業務跟銀行貸款業務是沒有任何區別的。但現在簽發環節銀行的風險和收益嚴重不對稱，價格是被扭曲，從而導致信貸市場（票據一級市場）和資金市場（票據二級市場）定價不匹配。票據簽發之后，進入流通領域（貼現、轉貼現），在這一環節，我認為它的定價是比較合理的。參照央行再貼現的利率進行直貼利率的定價，因為有銀行的信用在里面，現在票據的二級市場，也就是轉貼現利率在1.4%，與三個月期的央票利率相比，目前差50個基點，體現了商業銀行和中央銀行的信用風險溢價，這個定價是比較合理的。假設貨幣市場定價是合理的，票據業務定價不合理地方是在簽發的環節，在這一環節定價是被扭曲，而且是由于國家強制性的政策被扭曲，也就是說，票據定價其實實行的是市場價格和管制價格的雙軌制。我們國家不可能馬上實現利率市場化，在這種情況下，要解決票據市場定價被扭曲的問題，首先要解決簽發環節的定價，在操作上，商業銀行完全可以根據對客戶風險的評價進行合適的風險定價。但現在從法律法規上來說，沒有很充分的依據，銀行可以去收，但它目前存在市場均衡的問題，比如說A銀行站出來說要收費，可能就會得罪一大片客戶，但如果不收費，在承兌環節就會付出很高的銀行信用成本，需要占用資本金成本，但沒有風險對價的補償。

當前票據融資高增長的正面效應

我國利率市場化的基礎性準備和典型金融工具

由于我國利率市場化機制還沒有真正建立，管制與放松兼顧，也沒有形成完整的收益率曲線和市場化的定價機制，因此，與會者認為票據業務的大力發展對于推進利率市場化、科學的定價機制和完整的收益率曲線具有重要的基礎性和戰略性意義。張金順認為，票據業務確實是利率市場化的典型工具，也確實能夠體現一種市場價值，尤其體現客戶的市場價值。從商業回報來講，企業信用高，利率就會低一些。同時也確實能夠給客戶帶來增值的服務，所以從客戶角度來講，包括合理調配費用，實際上是把交易雙方討價還價能力對比。為什么票據業務增長這么快？第一反映了市場利率轉換的要求，第二能夠從更大程度上考量交易雙方對比關系，強化信用安排，它特別適合物流融資。徐慧琴認為，央行一直把作票據市場作為利率市場化的先行品種去進行實驗，雖然說再貼現利率有一條紅線在，但這條紅線央行也一直探討要放開，從2006年探討定價機制的改變，到這一輪宏觀調控降低到1.8%，很出乎我們意料，以為至少也會保持2.16%，結果從4.32%到2.97%到1.8%。實際上它作為一個銀行和企業之間談判的籌碼還是很有作用的，畢竟現在還是沒有放開。目前整個票據市場的積極作用還是很大，一個就是在降低企業成本方面起到了很大的作用，另外就是對中小企業融資支持非常的大。以商業銀行目前在推進的產業金融業務來看，就是一個大的廠商或者是某一個大的企業，圍繞其上下游的產業鏈上的中小企業給予融資支持，票據可以實現產業鏈封閉的循環，風險相對可控。如果放貸款，實際上很難做到這一點，票據就可以做到這一點。所以從作用來說，既是對商業銀行整個產品的創新有一個很好的推動作用，另外對利率市場化的實驗，也是一個很好的品種，因為它橫跨兩個市場，信貸市場（銀承的簽發、企業貼現）、資金市場（銀行間轉貼現）。

為企業真正意義上的貿易融資提供便利

一方面票據能夠推進利率市場化的改革，而另一方面也擔當著為企業多層次、多樣化提供金融支持的重任。有人舉例說，有些企業的票據業務占比很大，都投入到了實體經濟當中，希望銀行能夠更多地投入好的產品。魏子力認為，我們在各個場合都在要求政府做擔保公司、投資基金。北京銀監局也非常重視，想把以前銀行的不良貸款消化掉，讓銀行輕裝去做票據業務。今年銀監會更明確地提到要建立專業機構。目前扶持小企業是根本的出路，是國內經濟發展的根本出路，也是保增長、保就業、保穩定的需要，必須創新融資工具，推行票據業務，為中小

企業真正的貿易融資提供更大的便利和優惠。

對未來票據融資的基本判斷

實體經濟的真正復蘇可以抵減套利沖動

雖然受國際經濟危機的影響，中國的實體經濟受到了一定的傷害，但隨著國家宏觀經濟政策的全面落實政策時滯效應的減緩，中國的實體經濟將會很快復蘇，這樣實體經濟的需求將會進一步放大，實體經濟吸收流動性的能力和需求將會增強和放大，從內生因素上沒有利用利差來套利的沖動和機制，也沒有更多的資金來支持它套利，就會自然而然地減少對利用票據業務來套利的概率，而更多地是真正的貿易融資。在談到這一點時，有人認為，套利的因素只在短期內存在，一旦實體經濟復蘇，社會流動性也會慢慢被實體經濟所吸收，目前流動性過剩只是暫時的現象。為什么企業有錢拿來通過票據在銀行套利，是因為實體經濟需求沒有起來。從北京的情況看，很多央企做法比較規范，套利的事情大部分央企不會這么做，其次銀行也不會引導他們去做。據觀察，北京地區為什么票據的簽發和承兌以及貼現都沒有2008年同期多，反映的是實體經濟的真實需求。高庫存還沒有下去，整個生產經營沒有辦法安排。以電力行業為例，電力行業無論是票據融資也好，貸款也好，比2008年同期有大幅的下降，很多投資項目本來2008年就已經作了安排，但在2009年卻延緩實施，需要看下一步需求情況再作安排。從總部經濟來判斷，總部經濟如果能夠啟動，證明實體經濟回暖可能性就大，如果總部經濟啟動不了，反映實體經濟還沒有復蘇。同樣的，總部經濟啟動不了，票據高增長的狀況很有可能將會繼續下去。正常的票據余額的下降，能夠反映實體經濟真正的回暖。但是從另外一個側面來看，因為目前國家實施的是適度寬松的貨幣政策。從這個角度來考慮，又會刺激大型企業要啟動票據融資，因為成本低，不管怎么說，票據市場利率肯定比貸款利率要低。唯一票據不能替代的是項目貸款。短期的票據融資有以下幾個好處：一是它的手續比較簡單，二是沒有什么發行費用。就目前的觀察來看，大型企業肯定還是要選擇這個工具，因為發短期融資券成本相對高，還有更多的準入條件，還要去審批，比獲取銀行票據的融資成本高很多。企業有真實貿易背景條件下，還是會選擇票據融資。2009年票據套利的因素是往年沒有的，以前票據活躍的年度都沒有出現票據的貼現利率比半年期貸款利率低的時候，所以2009年凸現出這么一個矛盾。如果以后國家對宏觀政策進行調節，加上經濟真正復蘇，就會對通過票據融資套利起到抑制的作用。

第8篇：財政政策貨幣政策舉例范文

改革開放以來,中國的外匯儲備曾有過兩次高速增長時期。第一次是在上世紀90年代中期。1994～1997年,隨著社會主義市場經濟體系的初步建立和外匯管理體制的改革,中國外匯儲備終于擺脫了十余年低速徘徊的局面,出現了連續4年的高增長。第二次發生在21世紀之初。從亞洲金融危機的沖擊中恢復之后,中國經濟很快就步入了快速發展的軌道。與此相伴,中國的外匯儲備從2001年始重又快速增長;到了2006年4月底,中國外匯儲備已躍居世界首位,目前已逾萬億美元。

隨著外匯儲備的快速增長,擔心和爭論也紛至沓來。人們或懷疑外匯儲備規模的合理性,或詬病巨額外匯儲備的投資收益,或指責外匯儲備的積累輸入了通貨膨脹,或認為人民幣匯率因此而承受了越來越大的升值壓力,如此等等,不一而足。無獨有偶,就在中國為外匯儲備的迅速積累而惴惴不安之時,世界上其他國家和地區,除去美國和歐盟這兩個在國際儲備體系中擁有“關鍵貨幣”的經濟體,也都出現了外匯儲備迅速增加的情況。此類現象之所以值得關注,其原因在于,這些國家外匯儲備的增加,恰恰是發生在亞洲金融危機之后他們摒棄了實行多年的固定匯率制并轉向各種形式的浮動匯率制之時;而我們一向奉為圭臬的外匯儲備理論卻告訴我們,一國轉向浮動匯率制,將大大減少其對外匯儲備的需求———理論與現實的矛盾,需要給予合理的解釋。

本文旨在以經濟和金融全球化為背景來分析我國外匯儲備管理體制及其改革問題。我們首先從功能轉變的角度對我國外匯儲備的規模進行分析,然后對外匯儲備增長引起國內流動性迅速增加的現象以及貨幣當局的對沖操作進行評論,最后,在借鑒國外管理外匯儲備之經驗的基礎上,探討我國外匯儲備體制的改革問題。

二、外匯儲備的規模:著眼于功能轉變的分析

關于中國外匯儲備迅速增長的現象,一個普遍的擔憂是,從傳統外匯儲備功能角度看,中國目前的外匯儲備規模已經足夠應付支付進口、償還短期債務和穩定匯率的需要。在這種情況下,不停地堆積外匯,等于將我們用寶貴的資源換回的資金低成本地交給外國使用。這一看法值得商榷,因為它忽視了在金融全球化日益深入的背景下,外匯儲備的功能已經發生了重大變化。要理解20世紀90年代以來浮動匯率制與高額外匯儲備積累相伴相隨的新現象,我們必須從亞洲金融危機的特征以及世界各國的應對之策說起。發生在上世紀90年代末期的亞洲金融危機,并不是起因于各國經濟基本面的惡化,而是以國際投機資本對固定匯率制的惡意沖擊為主要特征的。經過亞洲金融危機之后,世界各經濟體大都放棄了固定匯率制度,轉而實行某種形式的浮動匯率制。但是,近期的實證研究表明,這些經濟體聲稱向浮動匯率制度轉變,并不意味著他們放棄了對匯率的干預。著名國際金融專家麥金農在對這些經濟體的匯率制度進行了縝密研究之后敏銳地指出,在某種程度上,這些經濟體向更為靈活的匯率制度轉變只是一種假象;從匯率的走勢和各經濟體的操作實踐來看,各種自稱自許的浮動匯率制以及管理浮動匯率制等等,其運行特征更像釘住匯率制度。他將此概括為“沒有信譽的固定匯率制”。

從制度層面上分析,這種匯率制度的基本特征可以概括為三種制度安排的結合,即公開宣布的彈性匯率制、(出于穩定目的)對匯率的頻繁干預、國家持有大量外匯儲備。我們認為,這種“三位一體”的安排,是新興市場經濟體在金融全球化的背景下,總結金融危機新特征所做出的理性選擇。之所以要公開宣布實行浮動匯率制,為的是使投機資本難以獲得關于匯率變動的明確信息,從而大大弱化國際投機資本對一國(地區)匯率展開攻擊的動力;之所以要穩定匯率,是因為對于非關鍵貨幣國家(地區)而言,本國(地區)貨幣匯率對關鍵貨幣保持穩定,事實上將使得本國(地區)經濟、特別是物價水平獲得一種穩定的“名義錨”,從而有助于本國(地區)經濟穩定增長;之所以要保持大量的外匯儲備,為的是使貨幣當局更靈活地干預(而不是像固定匯率制下那樣單方向地干預)外匯市場,從而影響國際投機資本的預期,并據以對國際投機資本保持一種“威懾”,使得他們不敢輕易對本國(地區)貨幣匯率進行攻擊。從實踐效果上看,一國(地區)外匯儲備水平越高,其“引而不發”的“威懾”作用就越大,國際投機資本對該國(地區)的匯率和金融體系就越不敢造次。

此外,為緩和貨幣錯配的不利影響,新興市場經濟體往往需要通過增加外匯儲備來增強公眾對本國(地區)貨幣的信心。在現代信用貨幣制度下,外匯儲備在某種程度上具有金本位貨幣制度下黃金的功能,一國(地區)的外匯儲備就類似金本位制度下貨幣當局擁有的黃金。擁有大量的外匯儲備,就意味著該國(地區)貨幣當局發行的信用貨幣有一種實際價值的資產———外匯儲備作為支撐。因而,一國外匯儲備越多,居民對該國(地區)信用貨幣的穩定就越有信心,也就越能防止貨幣替代的發生。發達國家的實踐也從另一角度證明了外匯儲備在增強貨幣信心方面的作用。近年來,歐洲央行逐步減少了外匯儲備,但同時黃金儲備卻相應上升。歐元是當前惟一能與美元競爭的國際貨幣,為增強歐元同美元的競爭力,歐洲央行就不能過分依賴美元儲備發揮增強貨幣信心的作用———增加黃金儲備也就成為必然的選擇。總之,自亞洲金融危機以來,雖然廣大新興市場經濟體普遍實行了浮動匯率制度,但是,其外匯儲備卻未如人們依據傳統理論而推斷的那樣大幅減少,反而有大幅增加,其根本原因就在于,在金融全球化的背景下,新興市場經濟體外匯儲備的功能已經發生了根本性轉變。

傳統的外匯儲備功能是與固定匯率制度相適應的。其明顯的特點就是十分強調外匯儲備的“務實”功能,即,一旦經濟受到不利沖擊,貨幣當局就準備實實在在地用“真金白銀”去滿足進口、支付債務和干預匯率的需要。在浮動匯率制下,滿足上述三項需要的功能大大弱化了。如今,外匯儲備管理的核心在于“保持信心”,具體而言,浮動匯率制下外匯儲備管理的目標主要包括:支持公眾對本國(地區)貨幣政策與匯率管理政策的信心;通過吸收貨幣危機沖擊以及緩和外部融資渠道阻塞,來克服本國(地區)經濟的外部脆弱性;提供一國(地區)能夠償還外債的市場信心;支持公眾和外部投資者對本國(地區)貨幣穩定的信心;支持政府償還外部債務與使用外匯的需要;應付災難和突發事件。外匯儲備在“保持信心”方面的作用逐步增大,同時就意味著其作為一國(地區)財富的功能得到強化。換言之,追求國家財富的增長,成為外匯儲備管理日益重要的目標。實證研究表明,過加強科學管理,外匯儲備可以取得令人滿意的投資收益。2005年,國際貨幣基金組織在一份題為《外匯儲備的財務成本》的研究報告中,通過對110個國家1990～2004年的全部數據進行嚴格實證分析,得出如下結論:在統計期內,即便將所有的成本(包括機會成本)都考慮在內,除發達國家之外的幾乎所有國家的外匯儲備都獲得了凈收益。應當說,較之同期其他任何投資而言,外匯儲備的投資業績都是毫不遜色的。

中國的情況也是如此。仔細分析我國的國際收支表,我們可以間接地推斷我國外匯儲備的收益情況。以2005年為例,當年中國凈投資收益為順差91.2億美元,實現了自1993年以來的首次逆轉;其中,投資收益流入356.2億美元,同比增長92.2%;投資收益流出265.1億美元,同比增長16.9%。在中國的國際收支統計中,中國的投資收益包括“直接投資項下的利潤利息收支和再投資收益、證券投資收益(股息、利息等)和其他投資收益(利息)”。考慮到中國對外投資中官方證券投資(外匯儲備使用)占主導地位,可以合理地推斷,中國投資收益大幅上升與中國對外資產規模不斷擴大(主要是外匯儲備增加)密切相關。這間接說明,中國外匯儲備的投資收益是令人滿意的。總結以上分析,我們認為,鑒于外匯儲備的功能已經從滿足進口支付、償還債務和干預匯率全面轉向提供信心并增加國家的財富,鑒于目前我國外匯儲備的收益是令人滿意的,討論外匯儲備規模的大小,已經沒有重要意義了。

三、外匯儲備增長過快的不利影響:流動性過剩及對沖困境

外匯儲備功能的轉變,并不意味規模過大的外匯儲備不會對一國經濟和金融的運行帶來不利的結果。相反,如果外匯儲備管理體制不能根據外匯儲備的功能變化進行“與時俱進”的調整,規模日益增大的外匯儲備也會帶來一些不利的后果,其中最主要的就是,如果由貨幣當局獨攬外匯資產,它將給國內經濟帶來貨幣供應增長過快、流動性過剩,進而造成潛在通貨膨脹壓力的不利后果。我們看到,這正是當下中國發生的情況。

(一)央行的對沖努力

為了緩解外匯儲備增加對貨幣供應的不利影響,對沖外匯儲備的壓力,央行從2002年就開始了大規模的公開市場操作。起初,公開市場操作集中于以國債為主的現券賣斷操作和回購操作上。然而,由于央行資產負債表中的債券存量相當有限,在經歷了一段不長時期的單向操作之后,央行發現自己陷入了無券可賣的尷尬境地。正是在這種情況下,作為一種替代手段,央行于2002年9月24日將公開市場操作中未到期的正回購轉換為中央銀行票據,然后再用于回購操作。央行票據從此正式進入中國的債券市場。2003年初,鑒于外匯儲備又比上年驟增742億美元的現實,央行認識到,外匯儲備的增加可能會持續一個相當長的時期。這意味著,對沖由此引起的貨幣供應的過度增加,將成為中國貨幣政策在今后一個較長時期的主要任務。由于可用來實施對沖操作的金融工具依然缺乏,央行遂決定將央行票據作為今后公開市場操作的主要基礎。于是,從2003年4月22日開始,央行票據開始了大規模發行,并作為貨幣市場的一個重要券種被允許在銀行間市場上流通。在從那以后的短短4年多時間里,央行票據的發行規模迅速增大,品種也不斷增多。目前,其未清償額已經超過政策性金融債,成為中國債券市場上僅次于國債的第二大品種。從以上的簡短回顧不難看出,央行票據是在我國經濟發展和金融改革的特定歷史環境下,在中國迅速融入全球經濟體系,在國內相關領域改革尚在進行之中,特別是財政政策和貨幣政策的協調配合機制尚待完善的條件下,為了有效實施貨幣政策做出的現實選擇。在這個意義上,它是具有中國特色的金融創新。央行票據的產生及發展,對我國金融體制改革和迄今為止的金融宏觀調控發揮了重大作用:其一,中央銀行由此獲得了一種主動、靈活且可大規模操作的金融工具。通過對這種金融工具的買賣,央行實現了在保持其資產規模不斷擴大的條件下,通過對其自身負債結構的調整來調整商業銀行可貸資金量,從而實施反周期的貨幣政策調控的積極效果。其二,由于采用了連續滾動發行方式和競爭性招投標機制,并開拓了比較活躍的二級市場交易(銀行間市場),央行票據的發行和交易利率逐漸在我國的貨幣市場上發揮了某種基準利率的作用。在這個過程中,央行票據市場的發展,還在一定程度上推動了我國利率市場化進程的深入。其三,作為一種無風險、規模巨大和交易活躍的基礎性金融債券,央行票據市場的發展不僅推動了我國貨幣市場的快速發展,為各類金融機構實施流動性管理和風險管理提供了有效工具,而且推動了以開發各類金融衍生品為主要內容的金融創新。

(二)央行票據市場進一步發展的困境

但也應當看到,發展央行票據市場,是在我國國債市場發展不充分,其市場密度、深度和彈性均存在缺陷,從而很難為貨幣政策操作提供有效基礎的條件下,央行為了弱化外匯儲備迅速增長之不利影響而做出的“次優”選擇,因此,其存在缺陷再所難免,主要表現在如下三個方面。

1.成本問題

由于央行票據構成央行負債,在其操作過程中,央行需要為其發行的票據支付利息,這便產生了調控成本問題。然而,如果徑直將央行票據的利息支出全部歸諸調控成本,那是不正確的。在理論上,我們可以從兩個角度來衡量央行票據的成本。第一,由于發行央行票據的目的是為了對沖央行因過度買進其他資產(外匯)所造成的基礎貨幣之過度投放,而央行買進的這些資產又是有收益的,所以,分析央行票據的成本,必須將發行央票所支付的利息與其相應增加持有的外匯資產的收益進行比較。第二,在央行的武器庫中,還有一種“對沖”工具,這就是提高法定準備金率。因此,我們還可以將央行購買并持有外匯資產的收益同央行提高法定準備金率所須支付的成本(對法定準備金支付的利息)進行比較。進行了上述比較之后,對于對沖外匯儲備增長的成本問題,顯然應有別樣看法。進一步,我們還可以對發行央票的成本(央票利率)與提高法定準備金率的成本(法定準備金利率)進行比較。很明顯,前者的成本比后者要高。于是,對于近年來央行不斷提高法定準備金率的政策操作,我們可以基于成本的比較找到強有力的解釋。

2.對市場資金供求和利率的影響

無論其目的為何,發行央行票據總意味著央行增加了市場上對資金的需求;反之則相反。央行的這一操作,必然會對市場資金供求和市場利率產生影響。這樣,就在央行大量發行央票來收縮流動性的時候,央行同時也就成為我國貨幣市場上最大的做市商。作為做市商與作為調控當局這兩種矛盾身份的一體化,無疑增加了央行宏觀調控的復雜性,并加重了其在貨幣政策操作的兩個主要對象———貨幣供應量和利率———之間進行協調的難度。在極端的情況下,倘若央行為了降低其操作成本而對央行票據的利率有所追求,就會有操縱利率之嫌———這顯然與央行的市場中立地位和市場穩定功能相悖。事實上,近年來央行票據發行曾出現過若干次流標情況,正反映了市場對央行這種雙重身份存在的質疑。

3.開放經濟條件下內部均衡和外部均衡的矛盾

發行央行票據為的是對沖外匯儲備的過度增加,其直接出發點在于追求內部均衡。而央行票據市場的供求態勢和由此決定的利率走勢,又將通過其對人民幣資金的供求對比和市場利率之走勢的影響,對外匯市場和人民幣匯率的動態產生沖擊,這便涉及到外部均衡問題。不難看出,單一運用發行央行票據這種手段來同時應付對內均衡和對外均衡兩個經常不一致的目標,不免有顧此失彼之虞。舉例說,為對沖外匯儲備增加而發行央行票據,固然達到了收縮銀根的效果,滿足了對內均衡的要求;但銀根的收縮將導致人民幣利率水平上升,而利率水平的上升,即便沒有進一步刺激投機性外匯的進一步流入,至少也沒有弱化其流入的動力。

需要指出的是,如果我國依然實行固定匯率制,從而無須顧及匯率水平的變動,這一缺陷并不明顯。但是,WTO過渡期的結束以及匯率形成機制的加快改革,無疑加速了我國發展為開放性大型經濟體的步伐,致使這一缺陷日益凸顯。在以上所舉的三個缺陷中,第一個缺陷是可以忽略的。因為,所謂成本問題,實際只是財務安排的一個假象———如果把外匯資產和央行票據負債納入同一個核算框架中同時考慮,這個問題事實上并不存在。我們在下文中將集中討論這一問題。真正成為問題的是后兩者。出現第二個缺陷的原因,在于央行在央行票據的操作中不免有自己的利益存在,集做市商與調控者兩個相互對立的職能于一身,自然難免沖突。出現第三個缺陷的原因,在于中國日益成長為開放性大型經濟體,從而必須同時兼顧對內均衡和對外均衡兩個相互聯系但經常沖突的目標———將這兩項任務擠壓在單一的對沖操作和提高法定準備金率的操作之中,已經使得央行陷入左支右絀的窘境,并降低了國家總體的宏觀調控效力。

四、外匯儲備管理體制的國際經驗

通過以上分析可以看出,如果外匯儲備管理體制不能根據外匯儲備的功能變化進行“與時俱進”的調整,規模日益增大的外匯儲備將帶來不利的后果。基于這一認識,我們認為,外匯儲備管理體制改革的基本任務之一,就是要阻斷外匯儲備的動態同國內貨幣供應的僵硬聯系。在探討改革我國外匯儲備管理體制的方略之前,有必要對別國的經驗做些比較分析。通過分析美國、英國、日本、歐盟、韓國、新加坡和我國香港特區等國家和地區的外匯管理體制安排,并分析這些國家和地區實踐經驗背后的理論線索和邏輯關系,我們概括出如下兩點認識。

(一)外匯儲備持有者問題

關于外匯儲備當局的安排,大國和小國有著截然不同的選擇。經濟開放的大國更傾向于由財政部門或貨幣當局之外的專設部門持有外匯儲備,并相應承擔外匯市場干預和匯率穩定職能;而小國則更多地選擇由中央銀行直接持有外匯儲備,并相應承擔外匯市場干預與匯率穩定職能。對于任何開放型經濟體來說,宏觀調控的任務均可概括為同時追求對內均衡和對外均衡。但是,因經濟規模的不同,從而對內部均衡重要性強調程度的不同,大國和小國處理內外均衡關系的模式存在著重大差異。對于開放型大國經濟來說,由于客觀上本國經濟的獨立性較強,且始終強調經濟的獨立性,宏觀調控的基本任務,便是要同時實現內外均衡。然而,經濟政策理論(例如“丁伯根法則”)和各國實踐均告訴我們,由于一種政策工具只能實現一個政策目標,要實現內部均衡和外部均衡兩個經常不相容的宏觀調控目標,至少需要兩種以上的政策工具。我們看到,像美國、英國、日本、韓國等,均確定了由貨幣當局負責內部均衡、而由財政當局負責外部均衡的分工。由于外匯儲備更多地涉及外部均衡問題,這些國家自然都選擇由財政當局來主導外匯管理體制,并負責制定匯率政策。由財政部門或專設機構主導外匯管理體制的最大好處,在于可以切斷外匯儲備與基礎貨幣供給之間的直接聯動關系,阻隔匯率變動可能對貨幣政策產生的直接影響。同時,由于隔斷了不穩定的外部沖擊,貨幣政策的獨立性得到加強,其調控國內經濟運行的能力也得到提高。小型開放經濟體的情況則不同。由于他們幾乎不存在可以自我支撐的國內經濟體系,其經濟運行是高度依賴全球市場的。這就意味著小型開放經濟體的內外均衡具有一致性,基本上不存在所謂的內外均衡沖突問題,也就無所謂內外均衡的職能分工問題。同樣由于小型經濟體的經濟發展高度依賴外部環境,保持匯率穩定,實現外部均衡,在多數情況下總會成為壓倒一切的目標。新加坡以及我國香港特區便是合適的例證。這兩個經濟體事實上都不擁有真正意義的中央銀行,也不存在真正意義的貨幣政策。如果一定要進行比較,那么,他們貨幣政策的惟一目標就是保持匯率穩定。在這種情況下,選擇由貨幣當局負責外匯儲備的管理,以確保本國基礎貨幣供給與外匯儲備的變動保持同步變動關系,是實現匯率穩定和整體經濟正常運行的必要條件。

(二)外匯儲備資產的多樣化

在外匯儲備管理模式的選擇上,儲備規模較大的國家(地區)傾向于對外匯儲備進行分檔管理。其外匯儲備管理的目標,在常規的流動性之外,均有一定的收益率要求。從國際比較來看,外匯儲備較少(對匯率干預要求較低)的國家(地區),由于持有外匯資產的機會成本較低,通常采取的是較為簡單的管理模式,其儲備管理的首要目標大都是維持較高的流動性,對外匯儲備的收益性沒有太多的要求。而在那些儲備規模較大的國家(主要集中在亞洲地區)中,出于提高管理效率的考慮,往往對外匯儲備實行了分檔管理,在確保外匯儲備流動性的前提下,將多余部分進行收益率較高的各種投資,以提高外匯儲備的整體收益水平。比如,從1997年開始,韓國貨幣當局便將儲備資產分為流動部分、投資部分和信托部分三個部分來管理,并對不同的部分設置不同的投資基準。流動部分由美元存款和短期美國國庫券組成,每季度根據儲備現金流來決定合適的規模,追求高度流動性的目標。投資部分投資于中長期、固定收入的資產,追求收益率目標。以上兩個部分的外匯儲備均由韓國銀行的內設機構進行管理。信托部分同樣追求收益率目標,不同的是,這部分外匯資產是委托給國際知名的資產管理公司進行管理的。根據韓國銀行的解釋,設置這一檔的目的,在于提高儲備收益的同時,提供一條向國際知名管理公司學習先進投資知識的途徑。自2003年開始,韓國進一步成立了由政府全額出資的韓國投資公司(KIC)。從功能設置來看,該公司將作為一家資產管理公司,逐步接受韓國銀行和財政部的委托,管理一部分外匯儲備資產。

新加坡政府亦然。與韓國不同的是,新加坡不僅將國家外匯儲備分為兩檔,而且該兩檔的儲備分別交由金融管理局和政府投資公司(GIC)來持有并管理,從而實現了機構分離。在這種安排下,新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預外匯市場,及作為基礎貨幣發行的保證,目的是維持新元匯率的穩定。而新加坡政府投資公司,作為一家由政府全額出資的資產管理公司,則接受政府管理外匯儲備的委托,通過其6個海外機構,在全球主要資本市場上對股票、公司債券、貨幣市場證券、甚至金融衍生產品進行投資,來實現外匯儲備收益的長期增長。我國香港特區也將外匯基金分為支持組合和投資組合兩檔來實行分檔管理。支持組合為貨幣基礎提供支持,進行外匯市場干預,以此確保港元匯率的穩定。投資組合則保證資產的價值及長期購買力,追求較為長期的投資收益。投資基準由外匯基金咨詢委員會制定,其主要內容包括外匯基金對各國及各環節資產類別的投資比重及整體貨幣擺布。外匯基金雇傭全球外聘基金經理負責管理外匯基金約1/3的總資產及所有股票組合。值得注意的是,類如美國、英國這樣的發達國家,雖然憑借其本幣在國際金融體系中居于“關鍵貨幣”地位而不保持大量外匯儲備,但是,其外匯儲備管理也都含有“在保持流動性和安全性前提下爭取實現利潤最大化”的目標。這說明,在金融全球化的今天,外匯儲備的功能已經發生了很大的變化,它作為一國財富的意義得到了前所未有的強調。

五、中國外匯儲備管理體制的改革

中國外匯儲備的迅速增長,是由一系列國際和國內因素造成的。就國際而論,全球經濟失衡當推首因;就國內而言,儲蓄過剩并造成國際收支順差,則屬根源。需要特別注意的是,大量研究顯示,無論是全球經濟失衡還是國內儲蓄過剩,都是由一系列實體經濟因素和體制因素造成的,要在短期內矯正絕非易事。這意味著,外匯儲備持續增長,將是我們在今后一個較長時期中必須面對的情勢。鑒于外匯儲備的增長已經成為影響我國經濟運行日益重要的因素,并已顯示出若干負面影響,鑒于我國現行的外匯儲備體制已經不足以應對這種新的復雜局面,改革傳統的外匯儲備管理體制,創造一個靈活且有效的制度框架,已成當務之急。

(一)根本的任務是建立全球配置資源的戰略

面對國家外匯儲備迅速增長的局面,人們直觀的反應是要將外匯儲備“用掉”。我們認為,這種看法過于簡單化。應當清楚地認識到這樣的事實:如果我們當真能夠大量購買國外的資源、產品和勞務,亦即為外匯儲備找到規模巨大且穩定的非金融用途,外匯儲備就不會增長過快了。反過來說,外匯儲備之所以增長過快,正是因為我們“用”不出去。在此情勢下,簡單地為了減少外匯儲備而不計成本、甚至浪費地“用掉”我們用國內資源和產品交換而來的外匯儲備,肯定是不足取的。有鑒于此,面對外匯儲備不斷增長的局面,應當提出的任務是促進外匯儲備多渠道使用。綜合別國經驗和我國的實踐,這既包括外匯資產持有機構的多元化,也包括外匯資產投資領域的多樣化。中國的經濟發展正站在一個新的歷史起點上。在過去近30年改革開放取得巨大成就的基礎上,今后的中國經濟發展勢必更廣泛和更深入地融入全球經濟的運行之中。因此,更加積極、主動地運用全球的資源來為中國的經濟發展服務,或者說,著眼于全球經濟運行來規劃我國的資源配置戰略,應當成為中國經濟進一步發展的立足點。毫無疑問,外匯儲備管理體制的改革應當被有機地納入這一全球化發展戰略之中。具體而言,我國外匯儲備管理體制改革的主要目標是更加有效和多樣化地使用外匯儲備,實現商品輸出向生產輸出和資本輸出的轉變,并藉此在全球范圍內實現我國產業結構的優化。

(二)改革之一:國家外匯資產持有者的分散化

迄今為止,我國依然實行比較嚴格的外匯管制。在現行的框架下,絕大部分外匯資產都必須集中于貨幣當局,并形成官方外匯儲備;其他經濟主體,包括企業、居民和其他政府部門在內,都只能在嚴格限定的條件下持有外匯資產。這種外匯管理體制是與傳統體制下國家外匯儲備短缺的情況相適應的;而今的情況是,我們已經開始為外匯儲備積累過多及增長過快而苦惱。為了適應上述變化,放松外匯管制已經勢在必行。近來有關當局提出了要大力推行“藏匯于民”的戰略,正是適應了這種轉變的趨勢。為了便于了解這種戰略轉變,我們首先需要對外匯資產、官方外匯儲備等相關概念進行更全面、更精確的定義。在《國際收支手冊》第5版中,IMF將官方外國資產(officialforeignassets)定義為一國政府有效掌控的外國資產,并將之分為儲備資產(reserveassets)與其他官方外匯資產(otherforeigncurrencyassets)兩類。其中,儲備資產指的是,由一國貨幣當局掌控,能夠便于直接彌補國際收支失衡,或是通過干預外匯市場、影響匯率來間接調節國際收支失衡的外部資產。在上述定義中,有幾個要點需要強調。其一,“貨幣當局”是一個功能概念,它包括承擔發行貨幣、管理國際儲備、管理基金組織頭寸等任務的中央銀行和其他機構(如財政部和匯率穩定基金等),并不固定地特指某一類機構;其二,“儲備資產”包括黃金儲備、特別提款權、基金組織頭寸、外匯儲備和其他債權。其中,外匯儲備包括證券(債券和股票)、通貨、存款和金融衍生產品。作為“儲備資產”,要具有“方便使用”的特征,這指的是具有安全性和流動性。其中,安全性是確保儲備資產得以長期保值,而流動性則是確保儲備資產能夠在需要時具有及時無損(或較小損失)地變現的能力。其三,“外部資產”指的是國內居民對非居民的財產要求權,包括債權和所有權。其四,“其他官方外匯資產”是指由一國貨幣當局和中央政府所掌控的未被歸入官方外匯儲備的外部資產,它們必須是以外幣計值和結算的;必須在需要時可兌換成貨幣以滿足當局的需要;必須代表實際的權利(claim),而不是廣義的融資能力(例如,信用額度和互換額度就不能包括在內);掌控其他官方外匯資產的“官方”是指貨幣當局和中央政府,但中央政府的社會保障基金則不涵蓋在內。我們認為,我國外匯儲備管理體制的改革,就持有主體多元化而言,就是要將原先集中由中國人民銀行持有并形成官方外匯儲備的格局,轉變為由貨幣當局(形成“官方外匯儲備”)、其他政府機構(形成“其他官方外匯資產”)和企業與居民(形成“非官方外匯資產”)共同持有的格局。這樣做的目的有二:其一,通過限定貨幣當局購買并持有的外匯儲備規模,有效地隔斷外匯資產過快增長對我國貨幣供應的單方向壓力并據以減少過剩的流動性,確保貨幣當局及其貨幣政策的獨立性;其二,為外匯資產的多樣化創造適當的體制條件。我們認為,匯金公司的設立和有效運行,標志著外匯資產持有主體的多樣化進程已在我國展開。只不過在目前的體制框架下,匯金公司的法律地位并不明確,相應地,它與央行的資產負債關系也未界定清楚。因此,為了進一步推進我國外匯儲備管理體制改革,一方面,我們應盡快明確匯金公司的法律地位及其功能,另一方面,根據國家對外開放的需要,還可再設立若干與匯金類似的專業化投資型機構。需要特別強調專設外匯管理機構的重大意義。在經濟全球化的大趨勢下,設立專業性政府投資公司來管理部分外匯資產,具有積極參與國際金融市場、學習先進金融知識、了解市場最新動態、提升國家金融競爭能力的戰略意義。在這方面,新加坡和韓國專設政府投資公司(新加坡的GIC、韓國的KIC)的經驗值得我們借鑒。

(三)改革之二:與持有主體多樣化相配合的外匯資產多樣化

一些研究者指責我國的外匯儲備都用于購買美國的政府債券,從而造成外匯儲備收益的低下。以上分析表明這是不確實的。事實上,自從20世紀末期以來,我國外匯儲備,無論就其幣種而言還是就其資產種類而言,就已經多元化了。因此,所謂外匯資產多樣化的任務,就是在原先有效操作的基礎上,對官方外匯資產做出明確的功能劃分,并確定相應的管理機構,同時規定適當的監管框架。在總體上,我們應當將國家外匯資產劃分為兩個部分。第一部分可稱流動性部分,其投資對象主要集中于發達國家的高流動性和高安全性的貨幣工具和政府債務上。這一部分外匯資產形成“官方外匯儲備”,主要功能是用于為貨幣政策和匯率政策的實施提供資產基礎。毫無疑問,官方外匯儲備應繼續由央行負責持有并管理。第二部分可稱投資性部分,主要投資于收益性更高的金融資產上。從持有主體上看,其中一部分可交由其他政府經濟部門管理,形成“其他官方外匯資產”,主要用于貫徹國家對外發展戰略調整,在海外購買國家發展所需的戰略性資源、設備和技術,或者在海外進行直接投資,或者購買具有一定風險的國外高收益股票、債券,乃至金融衍生產品。應當指出的是,只要制度設計得當,央行也可以持有一部分非儲備的其他官方外匯資產。當然,在賬目上,這部分外匯資產應與央行的資產負債表明確地劃分開來。其余的外匯資產(非官方外匯資產)應當按照“藏匯于民”的思路,配合外匯管制放松的步調,鼓勵由企業和居民購買并持有。

(四)改革之三:劃定貨幣當局持有的“官方外匯儲備”規模

外匯儲備管理體制改革的必然內容之一,就是將一部分外匯資產從貨幣當局的資產負債表中移出,形成其他官方外匯資產和非官方外匯資產。這種分割的關鍵,在于比較合理地確定應由央行持有并作為官方外匯儲備的外匯資產的規模。關于由央行掌握的外匯資產(外匯儲備)規模究竟應當有多大,可以有不同角度的測算。根據韓國和我國香港特區的實踐,央行掌握的外匯儲備規模可以根據如下四個因素來確定。其一,傳統的三項外匯儲備規模決定因素;其二,根據國內金融市場對外開放程度,依據外資在國內金融市場中投資所占的比重,估計出在最壞的情況下,外資撤出可能造成的不利影響;其三,根據歷史經驗,計算出本國匯率的波動幅度,估計在最壞的情況下,匯率劇烈波動可能造成的不利影響;其四,根據調控貨幣供應量的需要,估算出為了使貨幣當局能夠履行其正常功能,需要有多大規模的外匯資產作為其貨幣發行的準備資產。綜合考慮以上四個因素,大致上可以估計出應當保留在央行資產負債表中的外匯儲備規模。仔細分析這些決定性因素,可以看到,其中有一些因素是相互覆蓋的。因此,最適宜的官方外匯儲備規模可以根據短邊原則予以確定。我們認為,在上述四個因素中,對外匯儲備需求最大的因素,應當是作為基礎貨幣的支持資產。鑒于當前我國基礎貨幣的規模約為65232.44億元人民幣的現狀,建議由央行持有的用于貨幣政策操作的外匯儲備規模保持在5000億～6000億美元。

(五)形成“其他官方外匯資產”的融資安排

由貨幣當局之外的任何機構購買和持有外匯資產,都有一個如何為購買外匯資產籌集資金的問題。這一問題,構成外匯儲備管理體制改革的爭論焦點之一。對此,日本財務省多年的實踐為我們提供了邏輯清晰且有價值的借鑒。在日本,官方外匯儲備的主要部分是由財務省持有并管理的。財務省通過“外匯基金特別賬戶”(FEFSA)來管理這筆外匯儲備。FEFSA由外幣(主要是美元)基金和日元基金兩部分構成。當需要購買美元時,則動用日元基金;當需要購買日元時,則動用美元基金。日本實行浮動匯率制后,由于日元對美元有長期升值趨勢,購買美元(相應地賣出日元)便成為外匯市場干預的主要方向,既然運用FEFSA中的日元基金去購買美元成為經常性的操作,所以,為該基金籌集日元,不斷充實FEFSA中的日元基金,便成為FEFSA面臨的長期任務。迄今為止,FEFSA籌集日元資金的基本手段是在市場上發行短期融資票據(financialbill,FBs)。在法律上,FBs被定義為調節資金余缺的現金管理券,由于這筆負債對應的是等值外匯資產,在經濟上具有自我清償的特征,所以不記為政府債務。換言之,發行FBs,無論其規模如何,均不會增加政府債務。在這里,籌集資金和運用資金的性質和特征,與證券投資基金的發起和運作頗為類似。更具體地說,日本的FEFSA系統由兩部分構成:外匯交易基金和外匯交易基金特別賬戶。前者是政府交易外匯的基金。根據日本政府預算法,其余額和買賣均不記入政府預算;而后者則由交易產生的利潤與損失、在外匯干預過程中產生的利息的收付構成。根據日本政府預算法,后者要記入政府預算的收入與支出項中。我們認為,日本的FEFSA通過發行FBs來為其持有的外匯儲備提供本幣資金的融資安排,特別是日本法律對FBs性質的認定以及相應的制度和預算安排,對我國有著直接的借鑒意義。從融資技術上分析,我們更加主張發行外匯基金債券(如我國香港金管局的做法)來收購外匯資產。由于外匯基金債券是一種資產支撐債券(ABS),其自償性更為清晰,其“對沖”的功能也更為顯著。

(六)需要有一部外匯管理法

外匯儲備管理體制的改革無疑是一項既復雜又具有極強政策性的工作,應當在法律、法規或行政性規章的規范下進行。外匯管理法規的功能是:厘清職責、加強管理、增加透明度和便于監管。我們認為,除了保留相關法律法規中目前仍然適用的內容之外,在外匯管理法(或行政性規章)中至少還應當增添:國家外匯資產的定義和分類;官方外匯儲備的管理目標、管理機構、職責、資產構成;其他官方外匯資產的管理目標、管理機構、職責、資產構成;官方外匯儲備及其他官方外匯資產之間的關系及預算處理原則;購買和持有其他官方外匯資產的籌資安排;對官方外匯儲備及其他官方外匯資產的監管,等等。

第9篇：財政政策貨幣政策舉例范文

3.1企業債務的”實際增長“

通常我們從統計數字中看到的企業間債務的增長,包含著通貨膨脹的影響。其中最主要的是中間產品(生產資料)價格上漲因素的影響,因為企業間相互拖欠主要是由于中間產品的交易引起的。

企業間債務的增長,由于擴大了企業的實際購買力,增加了經濟中交易手段的總額,本身可能就是導致物價總水平上漲的因素(有人認為在獨聯體國家,企業間債務的增長是通貨膨脹的主要原因,見Rostowski,1994)。特別是經濟高增長時期(繁榮時期或”過熱“時期)企業間債務的增長,會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期,企業間債務的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產資料價格上漲的影響,導致同一生產資料的交易款項因價格上漲而較前期增多(我國1993-1995年期間可以認為在很大程度上屬于這種情況)。

人們一般用國民生產總值的平減指數來計算企業間的”實際債務“(Rostowski,1994),我們也按照這種辦法進行了分析(見表2)。但是需要指出的是,由于在體制轉軌經濟中,經濟結構一般距均衡點較遠,不同市場上物價變動幅度相差較遠,用物價總水平的變化率(國民生產總值平減指數)計算并不能準確地說明主要由生產資料(中間產品)交易引起的企業間債務問題。比如,在最近的一次周期性波動中,1992-1993年生產資料價格指數(Producerindex)有較大幅度的提高,而消費品價格指數增幅不大;而當開始實行宏觀緊縮政策之后,生產資料價格開始下跌,而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲(見表4,各種價格指數之間的關系)。在這種情況下,更詳細的分析還應計算以生產資料價格指數為平減指數的企業間實際債務,從而對企業間債務的實際增長率有一較清楚的認識。例如,在1993年,生產資料價格上漲幅度較大,以此計算的債務實際增長率就小于用GNP平減指數計算的債務實際增長率;而在1994年,由于生產資料價格趨于穩定,以此計算的債務實際增長率就高于用GNP平減指數計算的增長率(見表4)。

3.2企業間債務的”自然增長“

除了物價水平的上漲會引起企業債務增長之外,經濟的增長、經濟活動規模的擴大,本身也會引起企業間債務的”自然增長“--生產的東西多了,每一筆交易的數量大了,企業間相互欠債的規模自然也會加大。當然,我們很難確切地知道什么樣的實際債務增長率是”自然的“。一個復雜的因素是:經濟增長率維持在較高的水平,可能正是與企業間債務的過分增長相關(見后面的分析),但是,為了近似地說明問題,我們不妨假定與經濟增長率,工業總產值(工業企業的總交易量)增長率相等的債務增長,為企業間債務的”自然增長率“。

問題的復雜性在于,由于宏觀經濟波動的原因,有的年份(比如1994年)企業間債務大規模增加,大大超出正常增長的范圍,導致下一年的債務增量雖然絕對值也很大,但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現增長率下降(比如1995年)。處理這個問題的一個辦法是:以貨幣緊縮政策實施以前的債務增量為基數,乘以各年的工業總產值的增長率,得出一個乘積,可視為”企業實際間債務自然增量“;然后研究各年實際債務增量與這一”自然增量“的關系,可得出一個債務增長是否正常的概念。

3.3企業間債務的”超常增長“

我們在現實中直接觀察到的是企業間債務的名義增長率,用d表示;而要得到需要我們著重研究的”實際債務的過度增長率“(用d′表示),需要從d中”減去“以下因素:

通貨膨脹率,用p表示;經濟增長率(工業總產值增長率),用g表示;

即:d′≈d-p-g

(此外,還有在前面第2.1小節分析過的企業間債務”體制性增長“的因素。由于統計上存在的困難,我們在對近年債務增長的分析中對其忽略不計)。

? 舉例來說,1994年37萬家工業企業間債務的名義增長率(d)約為82.65%,通貨膨脹率(GDP平減指數)為18.6%;工業總產值增長率為26.8%;我們所能得到的”企業間實際債務過度增長率“(d′)約為37.97%。這一數字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多,這也許更能說明問題。

3.4當前企業間債務問題的嚴重性

盡管我們指出了企業間債務的增長在一定程度上是正常的或”自然的“,但仍然不能否定我國近年來債務問題的嚴重性。這可以由以下幾個指標看出:

--連續3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和經濟增長的因素之后,我們看到企業間債務從1993年開始連續以較大幅度”超正常“增長,1993年為69.6%,1994年為38%;1995年初步估計還會達到近20%的水平(見表2);

--企業間債務與工業增加值(相當于工業GDP)的比重,1994年已達到43%,已超過發達市場經濟國家的平均水平,僅低于日本(英國為20%,美國為17%,法國為38%,日本為59%);

--企業間債務的平?quot;周轉天數”(表明人欠債務與總產值即總交易量的比重的指標),已經達到114天,超過西方主要發達國家的水平(法國為110天),甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經濟轉軌初期(1992)的水平;

--企業間債務與銀行(工業)貸款的平均比率,已提高至67%,個案調查中發現有些企業該比率已接近于一甚至大于一,接近發達國家的平均水平(一般為一左右);考慮到我國企業的銀行負債率本身較高,從整體看67%這個水平也已經很高了。

四、宏觀波動與企業間債務行為

從前面的統計分析中我們可以看出:第一,企業間債務自1985年以來一直在增長,但經濟高漲時期的增長率和經濟緊縮時期的增長率是有差異的,特別是80年代末以來兩次宏觀調控的初期,企業間債務都出現了突發性的高增長;第二,企業債務與工業產值的比率以及企業債務與銀行貸款(貨幣供給)之間的比率,在經濟波動的不同時間是不同的,也出現了較大的波動。

同時,在現實中,人們對企業間債務問題的嚴重性的感覺,在宏觀波動的不同時期也是不同的,在緊縮時期企業拖欠的問題變得十分嚴重,而在高漲時期,盡管企業間債務也在增長,但人們似乎感覺不到,也并不引起實際的經濟問題。這表明企業債務的相對規模和作用也是受宏觀經濟影響的。因此,我們有必要從宏觀上對企業債務問題進行分析。

4.1高漲時期的企業債務

經濟高漲時期,企業間債務也會增長。從1985年以來,國有企業的“應收款”一直呈增長的趨勢,包括1985-1988年的經濟高漲期,和1992-1993年的經濟高漲時期。但是,經濟高漲期的企業債務變動,相對于緊縮時期,有以下幾個特點:

第一,增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前,企業名義債務的增長率沒有超過35%;1992年經濟逐步復蘇之后,名義債務增長率從40%以上降至20%左右,1993年1-6月則是近10年來企業債務增長率最低的時期,最高的月增長率為11.8%(1993年6月),最低只有2.6%(1993年1月)。

80年代后期,企業債務在經濟增長過程中增長幅度較高①,其原因之一是經濟“信用化”。1985年開始搞企業改革,擴大企業自,改革原

有的中央計劃體制,企業間的橫向經濟聯系擴大,企業間債務從無到有,開始增加。這首先可以從企業間債務與工業貸款的比率中看出。在1986-1988年9月的長時間里,4000家主要大中型國有企業應收預付貨款與工業貸款總額(全部企業)的比率只有7%-9%,沒有超過10%;而在1992年底這一比率已達到17%。從企業債務與工業總產值的比率來看,1985年12月只是3%,1987年12月只有4%;而到了1992年底,已達到7%。總之,在經濟增長時期企業間債務的增長,有一部分屬于正常增長。 第二,企業債務與工業凈產值的比率相對較低。1985-1988年經濟高漲期,這一比率在3%-5%之間,而1989-1991年的緊縮期達到19.2%,而在1992年經濟高漲期中這一比率基本沒有發生變化。

第三,企業債務的“平均周轉天數”相對較短。總的來說,企業債務的周轉天數這些年來具有逐步增長的趨勢,但是1989年以前只有18.78天,而1989年實行緊縮后突增到32.68天,1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底,周轉天數回落到26.57天,1993年中,實行緊縮政策后,年底平均拖欠時間增至78.32天,1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說,在經濟高漲時期,企業間債務的增長是必然的。一方面,由于經濟高漲,大家對未來還款的信心都比較強,相互間欠債的發生也就較為容易;另一方面,高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快,實際的貨幣購買力較大,企業債務的償還事實上也較有保證。如果將“經濟信用化”的因素剔除,在經濟高漲時期,企業間債務可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長,而且可能在債務增長的同時,出現債務/貸款比率的下降和債務/產值比率的下降。

4.2緊縮時期的債務增長

企業債務一般來說是隨著經濟的增長,經濟信用化程度的提高而增長;在企業預算軟約束的特殊體制下,企業債務的規模和比重會更大一些。但企業債務的突發性、大幅度的迅速增長,主要是宏觀經濟方面的原因,取決于宏觀貨幣政策與宏觀經濟波動的狀況。

80年代后期以來,中國經歷了兩次經濟波動,而企業拖欠債務的兩次突發性大幅度增長,都發生在經濟過熱之后的兩?quot;宏觀調控“的初期。一次是1988年中期,6月份的企業名義債務同比增長率,一下子從上月的27%增至38.8%,然后繼續攀升,12月達到80.2%。最近一次,在1993年7月中央政府實行宏觀調控政策之后,8月份的企業債務名義增長率,一下子從上月的11.76%猛增至104.9%,然后繼續攀升,12月底達到214.5%,1994年6月份最高峰達到241.8%。

緊縮時期企業間債務猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業的經濟活動沒有相應的減少。貨幣量減少導致企業支付手段緊缺;大量原先在高漲時期預期可以還上的債務現在因資金緊張而無法償還;已經上馬的項目還想繼續進行下去,于是又欠下大量新債。這一基本因果關系表現在:

第一,債務周轉天數迅速延長,比如1989年的債務周轉天數從1988年的18.78天猛增至32.68天;1993年的債務周轉天數從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二,企業欠債總額與貸款(貨幣供給)的比率,迅速攀升。1988年6月(4000家重點企業)的企業債務與全部工業貸款的比率為0.88%,銀根緊縮后迅速上升,1989年6月已升至13.76%;1993年6月該比率為17%,宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86%。企業債務增量與工業貸款的比率也同樣迅速增長。

第三,企業債務總額、企業債務增量與凈產值的比重,也在緊縮初期迅速升高(見表3)。

所有這些都表明,從宏觀的角度看,企業間債務,是作為貨幣(國家法定信用)的替代物,在緊縮時期中介著交易活動,是在貨幣量增長速度放慢,而企業又要繼續按原有速度擴大生產,進行投資活動的情況下產生的。

企業間債務的增長有許多體制上的原因,這在前段已經分析過了。在一定的體制基礎上,企業間負債會逐步增長,無論在經濟高漲時期還是在緊縮期,都是這樣。這種基于體制原因的債務增長可以說是一種體制(包括所有制關系、法制、信用制度、銀行結算制度等等)條件下經濟體系中的一個”常數“。而債務增長率?quot;波動”,或者說,那部分“額外的”增加,卻有其宏觀經濟運動的原因,與宏觀經濟政策的變化相聯系。因此,我們必須將企業間債務突發性的、大幅度的超常增長,作為一個宏觀經濟問題加以對待并由此出發尋找解決問題的對策。

4.3最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用

中國歷次經濟過熱,都以固定資產投資的膨脹為起點,特別是以國有部門固定資產投資的膨脹為起點。各地方、企業出于各自的利益,用各種辦法擴大投資規模,其中辦法之一就是“投資超概算”。據國家計委的統計,1983年以來全國投資項目實際投資平均超概算32.6%。1990年國有、集體單位投資共3477億元,而資金到位只有2965億元,存在512億元“缺口”(見周正慶1990);1994年,據有關部門統計,投資項目的資金到位率也只有70%左右。這超出的部分本身造成企業間相互拖欠。并都期待銀行多發貸款來“補足”。也正因如此,每次“宏觀調控”也必然首先從“壓縮投資規模”為起點。迄今為止,相應的政策措施主要有兩個:一是行政措施,通過各級政府部門采取相應的手段,壓縮建設項目,包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準新項目上馬;其二就是貨幣政策,壓縮貸款規模,從支付手段上進行控制,減少投資支出。

在傳統的行政計劃體制下,行政手段本身具有較大的權威性,能較為有效而迅速地壓縮投資規模。在這種情況下,宏觀緊縮之后由于項目下馬,不再發生新的購買行為,企業債務不會發生很大的變化,大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后,由于行政分權,地方政府和國有企業的自擴大,導致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱;在地方、部門和企業利益的驅使下,人們往往會對中央壓縮投資規模的政策采取抵制的態度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規模的控制,另一方面,中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱,地方和企業會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的影響,使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續進行下去。所謂“各種辦法”,歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下,用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法,得以繼續獲得投資物品,維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業繼續維持投資規模的各種辦法,導致了企業間拖欠債務的增加。

不僅如此,投資項目和投資物品(主要是建筑材料、機電產品、車輛工具等)貨款拖欠造成的企業間債務,在中國經濟中還是整個企業債務鏈的“源頭”或“牛鼻子”(周正慶,1991)。社會總產品可分為最終產品和中間產品兩類;中間產品的需求取決于最終產品的需求;而最終產品的需求又分成消費需求與投資需求,其大小取決于消費品購買力與投資品購買力。在宏觀調控初期,消費購買力并不發生緊縮,相反,由于經濟過熱,物價已開始上漲,通貨膨脹預期加大,人們的消費需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降,與此同時投資項目拖欠款增加,構成企業債務大量增加的初始點。

投資項目拖欠,導致投資品生產者“人欠款”增多,流動資金開始緊張,本身無力支付購買原材料的款項,于是也開始“欠人”,即欠中間產品制造廠家的貨款;接下去位居生產流程“下游”的中間產品制造廠家因周轉不靈,開始拖欠“中、上游”中間產品制造者的貨款,于是企業拖欠一環環擴展開去,向整個經濟蔓延。

如果我們假定由于企業拖欠,使投資活動與其他生產活動的水平(增長速度)保持不變,同時工資支出(用現金)與生產保持同步增長,那么消費需求也就可以保持不變。這說明,理論上完全可以僅僅

因為投資項目拖欠而造成整個經濟中企業間債務的增加。在現實中,1993年以來宏觀調控期間,消費品需求基本上保持了過去的增長勢頭,消費品生產經過前幾年的結構調整,供銷銜接也基本上處于良好狀態;企業債務的增長,主要是由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發的。據在東北三省的調查,企業欠人款總數的25%是投資項目欠款;而這25%的欠款,又直接引發“上游”產業的欠款,加起來能占欠人款總額的75%(周正慶,1993)。關于湖北鋼絲廠的案例研究表明,貨運汽車這一最終產品(投資品)生產廠家的拖欠,引起了“上游”一大片企業拖欠問題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產品需求”這一重要環節。 當然,宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業流動資金的普遍緊張,從而在一些中間產品生產環節上加劇企業拖欠的發生。比如1995年山西流動資金貸款規模比上一年少增加2000萬元,而同期工業生產增長了17.1%,但是,無論如何,如果最終產品需求是有資金保證的,一切中間產品的購買最終也會有支付手段與其相對應。在宏觀經濟理論中,總需求說到底是對最終產品的需求;我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力(有效需求)的減少,全部歸結為最終產品購買力的減少。同時,還要注意到的一個事實是:固定資產投資項目資金不足,企業通常的一個對策就是“挪用”流動資金,這是造成所謂流動資金不足的一個重要原因。最近的二個實例是山西某化學工業集團1995年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投資項目上去;山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到投資項目上去,流動資金一下子減少20%。

總之,把握企業間債務的增加與最終需求減少的關系,對于理解企業間債務這一現象與宏觀經濟運行的關系以及解決債務問題的有效手段等問題,具有十分關鍵的意義。

4.4不同的宏觀政策與不同的“債務鏈”傳導過程

雖然從基本經濟關系上看企業間債務的突發性大幅度增長可以歸結為最終需求的緊縮,但債務增長過程中的“傳導”過程,可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989-1990年和1993-1994年兩次宏觀調控過程中出現的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調控時起主要作用的首先是壓縮投資規模,減少投資貸款。這首先導致投資項目欠款增長,然后,因此為“源頭”,債務鏈一環一環的傳導下去,整個經濟發生“市場疲軟”,并使企業間債務逐步增大;企業間債務的增長由最終需求規模縮減所決定這一關系也就表現得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到決定作用的政策是“抽回貸款”,也就是緊縮貨幣,而且力度較大。因此,這時出現的情況是所有環節上都發生“資金緊張”,并導致所有環節、所有部門的企業間債務突然增大。然后,隨著債務周轉天數以及債務的進一步增加,投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來(由于缺乏不同部門的數據,因此無法在此對這一問題作進一步的定量分析,但以上的說明是對于我們個案調查與各方面情況反映的概括)。

4.5企業間債務拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業間相互拖欠債務的突發性增加,是在緊縮貨幣供給,而企業又沒有相應地縮減投資與生產的條件下形成的,企業間債務的這種增長,其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下,大量增加的企業間債務相當于企業用相互之間給予的信用,代替減少了的國家法定信用(貨幣),作為流通手段,實現了產品的購買,維持了較高的經濟增長速度。

本文前面給出的公式(1)(見第一節)表明,在一定時期,若PT為一定(增長速度為一定),V不變(假定),M減少或增長速度下降,必然是因為D,即企業間債務增量增加。這一關系體現為企業間債務與貸款量(M)的比率,與工業總產值(PT)的比率增加。

1993-1994年的經濟緊縮時期,上述關系表現得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降,而企業間債務猛增。經濟增長率、工業增長率在相當長的時間內居高不下,GDP在30個月內仍保持在10%以上的增長速度,企業間債務增加是其中一個重要的原因。

與此同時,企業間債務的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一(當然不是唯一原因,關于1993-1994年通貨膨脹原因的分析,參見樊綱1994、1995)。宏觀調控政策的首要目標是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是,企業間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產品的交易,就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節省出來”用于其他物品特別是消費品的交易,使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續增長,從而使得以消費物價指數表示的通貨膨脹率(這是這些年來中國政府與民眾主要關注的指標)在實行貨幣緊縮政策之后的相當長一段時間里居高不下,延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關系在1993-1994年的宏觀調控時期表現得最為明顯。

4.6產成品積壓、“資金占用”與企業債務

在經濟緊縮時期可以觀察到的一個普遍現象是企業產成品庫存增加,個別企業資金“被占用”或被“套住”。由于這一現象往往與“資金緊張”和“企業間債務增加”共同發生,于是經常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”,或者“企業債務拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。

首先,是因為沒有人買或人們買不起,即沒有資金來購買產成品,才發生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產品賣得出去,現在因貨幣緊縮而發生庫存增加,則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個別企業的角度看,當然可以說是產品賣不出去,占用了資金,資金回不來,無錢買東西發工資,也不能還別人的債;但是,從全社會的角度看,資金是流通的,不是在A的手中使用,就是在B的手中使用(當然流通速度會發生變化);產成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產品,而不是因為你的產品積壓而導致社會的“資金緊張”。

其次,產品積壓,沒賣出去,說明就這些產品來說沒有交易發生,即沒有貨幣中介的交易,也沒發生由企業間債務為中介的交易,也就根本沒有引起什么企業間債務的增長。“下游企業”在“最下游企業”拖欠債務而沒有購買“上游企業”的產品,是由于“最下游企業”缺乏購買手段,既沒有貨幣,也無法再用制造企業間債務實現購買,總之是因為有人盲目生產,又沒發生企業間的債務,才形成了庫存積壓,而不是相反,是庫存積壓導致了企業間債務。

有的企業產品老化,沒有市場,但又繼續購入原材料進行生產,結果是產品積壓,欠的債還不上。這種“壞債”,當然是經濟當中的一種微觀的或結構性的隱患(只能用停產、破產、改革等方式解決)。但是,即使在這種情況中,我們也要分析一下:第一,這些企業在經濟高漲時期賣得出東西,而現在賣不出去,這是因為宏觀經濟條件發生了變化;第二,假設這些企?quot;改好了“,生產對路了,產品賣出去了,如果經濟的總體規模沒有變,總需求還是那么大,那么人們買了這個企業的東西,一定少買了另一些企業的東西,這個企業不欠帳了,另一些企業卻會增加欠債。這說明,微觀的”生產不對路“問題、市場競爭問題,與宏觀的總需求縮減問題是不同的,是可以分別加以分析的,也是需要由不同的對策加以解決的。

當庫存積壓發生,我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“?就微觀問題或結構問題來說,是因為產品”不對路“或質量太差而沒人要;就宏觀問題來說,則是因為人們缺乏購買手段,或是缺乏貨幣,或是無法繼續增加企業間債務(不能?quot;賒賣”),而不存在相反的因果關系。就宏觀問題而言,是“資金緊張”(這件事的發生可以是因為必要的緊縮政策)引起“庫存積壓”和“企業拖欠”這兩個后果,而不是相反;同時,也不是“庫存積壓”引起“企業拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5.1我們面臨的特殊問題

企業間債務不能無止境地擴大下去,

問題發展到一定程度,自然產生了如何解決的問題。 如果企業是“預算硬約束”的,自己的債務要由自己負責,還不上債要受到社會的制裁,直至破產倒閉,由債權人對其進行清償或強迫還債。那么,一方面,企業間債務的極限會很快達到,另一方面,企業間自己會采取各種方式及時償債,因而會在市場經濟中存在一種企業間自己自動或被迫清債的機制。企業清債的措施包括:第一,減少自己本來的資金儲備?quot;閑置資金“;第二,出售或抵押一部分自有資產,包括拍賣一部分別人欠它的債務或自己欠人的債務(這需要存在一個商業票據交易機制,而賣出債務的價格顯然要依當時的經濟形勢與企業的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣)。在較為成熟的市場經濟中,債務長期不還的最終后果便是破產,這當然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是,我們面臨的問題卻是企業預算軟約束,欠債可以一直拖下去不還,也不會受到什么懲罰,至少不會破產。在這種情況下,一方面企業間債務量會無限增長,另一方面也不會?quot;自發的還帳機制”,再加上市場體制還不健全(比如說還不存在債務轉讓或拍賣的市場),信用制度與法律體系(執法)不完善,在這種情況下,如何對待和處理企業間債務問題?

5.2一些“清欠”措施的局限性

解決企業間債務增長的根本性措施當然是要進行制度的改革,最終實現企業的預算硬約束。但體制改革是一件長期的事情,不可能一時奏效,在此過程中債務還在增長。因此,問題便歸結為在中、短期內,如何緩解這一問題?這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三:第一,銀?quot;注資清欠“;第二,債務各方”多方磨債“,即相互抵銷一部分債務;第三,”三不原則“,主要就是不還舊債、不付貨款、不發新貨,以此來逐步減少債務。

以往的經驗已經證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題,反倒會前清后欠,越欠越多。同時,由銀行出面注入資金統一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經濟作法,而不能使市場的優勝劣汰選擇機制發揮作用。企業與企業是不同的;不同企業欠下的債務的性質與質量從而其債務的”市場價值“也是不同的;有的企業產品有銷路,經營狀況也好,一時由于其他企業拖欠而欠下債務,從長遠看是能夠還上的,因而其市場價值就高些;而有的企業屬于該破產、被淘汰之列,所欠債務本身就屬于不良債務,不值什么錢,銀行幫它還債,實際是高估了其價值,使它占了好企業的便宜,并助長了不良企業靠在國家與好企業身上而不思進取的惡習,因此,屬?quot;劣幣驅逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中,這種作法應盡量減少與避免。

企業間實行的所謂“磨債”,即多方債務人與債權人走到一起,將相互之間可以抵銷的債務沖抵掉,這種辦法當然有助于削減一部分債務,但也有其局限性,難以普遍實行。這是因為第一,根據理論分析與實例研究,由于企業債務?quot;源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降,而在投資項目還未完成投產之前,債務鏈不會是”閉路“的,大量債務無法通過企業磨債加以處理(無論是銀行組織還是企業自己進行)。第二,在”實物償債“的場合,這顯然受到實物交換本身的限制,受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債,情況會好些,但恰恰是這些處在生產環節的最上游的部門企業被人欠最多(最下游的債務最終都會遞推到這些最上游部門)。這些部門的債至少是無法用磨債的方法解決。

”三不原則“是在企業間拖欠問題發展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴厲的措施,也是有利于打消人們無限借債預期的較為有效的措施。事實上,1993年以來,出于宏觀調控、抑制經濟過熱和通貨膨脹的需要,中央貨幣當局自己一直在采取一種不妥協原則,即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下,一些產業已經被巨額拖欠首先逼到了”極限“,到了再沒有現金收入就難以為繼(發不出工資)的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“,以改善自己的經濟狀況。”三不原則“自然是有效的。1995年上半年,在全國企業間債務繼續增長15%左右的情況下,煤炭行業人欠款下降了16.2%;冶金行業下降8.3%。事實上,在各行各業,只要欠債總量增長到一定程度使企業難以為繼下去,都會或多或少地采取”三不原則“,有的更嚴厲些,有的則采取”至少付50%現款“或至少還20%才發新貨的辦法,等等。對個別企業來說,實行三不原則的界限在于它是處在生產流程和債務鏈條的哪一環節上。上游企業人欠大于欠人,三不原則就可以較為嚴格,因為不必擔心別人也對它實行三不原則;而對另一些處在”下游產業“的企業來說,實行”三不原則“就較為”心虛“,因為當它們對別人實行”三不原則“的時候,要面臨別人也對它們實行同樣的”三不“,結果可能使它們境況更加惡化。此外,如果企業一直采取嚴格的”三不原則“,還可能妨礙企業間合理的商業信用關系的發展。

從宏觀角度看,當企業間債務已經達到相當高的水平,以往一段時間是靠著較高的債務增量來使經濟增長保持在較高水平的情況下,大家都真正實行”三不原則“可能導致交易量和增長率的猛然下降和失業率的猛然上升。由于前一階段企業債務的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用,迫使中央貨幣當局在延長緊縮時間和緊縮力度上,不可避免地采取了”過猛“的方式(如1994年末以來的實際情況);當企業開始被迫采取”三不原則“,企業間債務停止增長的時候(D=0),如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策(也就是說,使M有較多的增長),則經濟的失業率將會達到難以忍受的程度。這里的悖論在于:如果要求企業實行三不原則減少債務而無適當的貨幣擴張,失業率會猛升,而若同時采取增大貨幣供給的措施,又可能使企業因資金寬裕而放棄實行三不原則,使企業間債務又重新增長,對政府的”軟約束預期“提高,經濟再度進入過熱狀態。看來,采取怎樣的一種有效政策組合,是解決企業間債務及其連帶問題的一個關鍵。

六、對策思考:調節總需求

與降低債務/產值比率

6.1長期出路:通過基本體制的改革,”硬化“債務人的預算約束

從微觀層次上看,企業間債務拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因:一是國有企業靠在國家信用”背景“上,欠債人并不能在事實上對自己的債務負責任,欠多少債也能生存,花多少錢也不會破產;二是整個信用制度缺乏有效的法律保障,債權人利益得不到保障,拖欠者得不到應有的、有效的處罰,結果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度(國有企業與法律制度)得不到有效的改革,企業拖欠問題就不會得到根治,良好的信用關系不可能建立起來。

產權關系改革(包括非國有經濟的發展)、企業改革、銀行制度的改革、破產制度的建立、法律制度的完善,等等,都是硬化債務人預算約束的必要前提。

這些制度的改革,都是需要相當長時期才能實現并見效的,因此,我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下,在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6.2中期改進:加強銀行對企業債務的監控,發展商業票據交易與結算機制

企業間債務的過度增長,較為具體的一個體制上的原因是由于金融市場不健全,銀行部門沒有嚴格履行對企業信用狀況的監督,防止企業間債務惡性膨脹;另一方面,企業間債務之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用,原因之一則在于企業債務不能與貨幣(貸款和現金)更緊密地”掛勾“,企業大量拖欠,并不妨礙其繼續獲得貸款,繼續大量申請貸款,甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還;企業債務本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。

銀行對企業債務往

來應實行更加嚴格的監控,將其與銀行貸款聯系起來,實行”債貸掛勾“。比如,當企業欠人債款達到某一規模(比例)時對企業貸款實行一定百分比的”清債預留“;達到某一更大規模時停止銀行貸款,以此從貸款與債務的關系上降低企業的”拖欠極限“。 商業票據交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業間債務的憑證即商業票據的可交易、可轉讓、可抵押、可兌現,是對企業信用狀況、負債狀況以及經營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下,”好帳“與”壞帳“可以通過票據的轉讓價格顯示出來;也可使企業通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息,也使較好的企業獲得應有的流動性。票據市場本質上也是企業間多頭”磨債“的一種機制,但由于信息的公開性和更多企業的加入,它可以突破少數相關企業”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發展商業票據結算市場需要一個過程,但應結合《票據法》的實施,盡早開始,逐步完善。

6.3 短期對策:”三不原則“加宏觀政策的調整

體制改革、市場發育都是中長期才能奏效的解決問題的途徑。面對大量現存的、并且還在繼續增長的企業間債務,我們還必須在現有的體制條件下,制定短期的政策加以緩解,以使好的企業擺脫債務拖欠困擾,保持經濟的增長與穩定。

根據前面的一系列分析,我們知道,第一,企業間債務的過度增長在一定程度上是一種宏觀現象,是與壓縮最終需求特別是投資需求相關聯的。第二,以往用在中間環節上增加流動資金貸款(”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式)的辦法,放松銀根、緩解企業間拖欠問題,由于并沒有解決最終需求不足的問題,結果只能造成前清后欠及企業庫存增加,還能造成好債壞債一鍋煮,企業更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三,如果企業拖欠問題進一步惡化到極限程度,迫使更多的部門和企業實行”三不原則“,企業間信用突然緊縮,又會導致宏觀經濟過度滑波。

根據這些分析,我們建議在目前情況下,即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后,在通貨膨脹率已經下降到10%、經濟增長率下降到10%左右、宏觀調控目標已基本實現的情況下,采取以下的綜合治理措施:

--進一步明確宣布今后不再搞注資清債;

--鼓勵企業之間自行”磨債“,銀行適當幫助提供信息,為企業”搭橋“(但銀行本身不負責清欠);

--在人欠大于欠人的行業繼續鼓勵企業實行”三不原則“;

--在實行以上政策的前提下,適當增加基礎設施項目的投資規模,通過國家開發銀行,向在建和一些新建項目發放投資貸款,在投資資金這個與最終需求直接相關的環節上向經濟中注入資金,緩解企業資金不足的境況,壓縮企業間債務。

--對一些技術水平較高、產品能夠出口或實現進口替代的企業,適當增加流動資金貸款(增加國內最終需求和減少”對國外的最終需求“,而不是”擠掉“另一部分國內需求);但要明確不能再普遍追加流動資金貸款;

這樣做的好處在于:

第一,在最終需求環節上注入銀行貸款,增加了貨幣供給,可以在宏觀調控目標基本達到的情況下實現宏觀貨幣政策的調整。僅僅在經濟的中間環節上增加流動資金供給而不擴大最終總需求,不可能實現此目的,而只能增加庫存。

第二,用這種方式增加貨幣供給量,然后逐步流通到整個經濟,可以通過經濟內部的選擇與競爭機制(我們或多或少已經有了一定的競爭機制),讓企業去自行解開債務鏈,使好的企業獲得更多的流通手段,差的企業獲得較少的補貼(目前情況下還不可能完全取消),而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三,基礎設施建設投資,一般地說總是政府應該履行的公共職能;在目前能源、交通、城市基礎設施仍大量不足的情況下,增加這些領域里的投資,既可以擴大總需求,增加就業并更充分地利用目前已出現閑置的生產資料生產能力,又能緩?quot;基礎瓶頸”,釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產能力,增加總供給,緩解總供求之間的矛盾,實現持續的經濟增長,具有一箭雙雕的作用。同時,在目前地區間差異較為突出的情況下,適當增加對內陸欠發達地區的基礎設施投資,又可緩解這方面的矛盾。

當然,應該注意到的是,政府出面增加基礎設施投資,本質上屬于“財政政策”的范疇;而在目前情況下,由于缺乏完善的貨幣市場和政府?quot;公開市場業務“機制,我們執行這種財政政策,事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行,并不是一種理想的方式,也會造成一定的扭曲(當然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要小)。這是需要通過各方面的體制改革,逐步創造條件加以扭轉的。

6.4當前考慮宏觀對策時應注意把握的幾個原則

在當前制定解決企業間債務的對策時,要注意把握以下一些基本原則:

第一,要注意區分”短期問題“與”長期問題“,區分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結構問題,以便真正能對癥下藥。象企業經營缺乏效率、產品不對路、經濟結構不合理?quot;預算軟約束”、法制不嚴等等,這些問題無疑都是與企業間債務增長相關的,但是這些問題是無法在近期內解決的;要想在近期內緩解企業間債務問題,只能在給定的企業行為、經濟體制、經濟結構的前提下用宏觀政策(宏觀政策本質上是“短期的”)加以解決。