股票交易論文精選(九篇)

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第1篇：股票交易論文范文

股票金融分析論文1：

【兩市融資余額】

截至6月7日，上交所融資余額報(bào)5049.51億元，較前一交易日增加23.02億元；深交所融資余額報(bào)3567.64億元，增加12.92億元；兩市合計(jì)8617.15億元，增加35.94億元。

今日復(fù)牌個(gè)股：

瀘天化、*ST德力、國電南瑞、繼峰股份

今日停牌個(gè)股：

三利譜、上港集團(tuán)

新股三利譜8板被停

三利譜公告稱，股票交易價(jià)格連續(xù)三個(gè)交易日收盤價(jià)格漲幅偏離值累積超過20%，屬于股票交易異常波動(dòng)的情況。經(jīng)公司申請，公司股票于2017年6月8日起停牌，公司將就近期股票交易的相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行必要的核查 。

【新股申購】

中設(shè)股份（002883）發(fā)行價(jià)15.67元，上限1.3萬股，主營工程勘察設(shè)計(jì)。

【6月8日早間新聞精選】

1、紅股到賬前少量增持，證金公司意外舉牌雅戈?duì)枺止烧脊究偣杀?.01%；

2、基金業(yè)協(xié)會(huì)將徐翔和澤熙投資列入黑名單，徐翔案細(xì)節(jié)曝光其非法獲利93億；

3、本周國常會(huì)：決定推出新的降費(fèi)措施，再建立一批雙創(chuàng)基地；

4、證券時(shí)報(bào)：并購重組從嚴(yán)審核趨勢還將繼續(xù)；

5、雄安新區(qū)交通布局已經(jīng)有了整體設(shè)計(jì)，部分規(guī)劃內(nèi)容已經(jīng)開始建設(shè)；

6、據(jù)上海證券報(bào)，深圳地鐵集團(tuán)此番應(yīng)是受讓恒大所持有的萬科股權(quán)；

7、新股三利譜8板被停牌核查；

8、中國外儲環(huán)比四連升，并創(chuàng)去年10月以來新高，中國今天將公布5月貿(mào)易數(shù)據(jù)，進(jìn)出口增速均料放緩；

9、國際醫(yī)學(xué)、羅牛山：董事長號召增持并承諾兜底；

10、隔夜美油重挫逾5%，美股微漲，期金微跌，CNH收漲；

11、港股一日罕見現(xiàn)三起狙擊，敏華控股、達(dá)利食品、瑞聲科技中招；

12、歐洲央行今天將公布利率決策，料維持基準(zhǔn)利率不變，英國今天將舉行大選，特里莎·梅料獲勝。

【中國5月外匯儲備增240億美元】

第2篇：股票交易論文范文

        關(guān)鍵詞：交易制度；t+0；t+l；收益率

    

        一、引言

        t+1與t+0之爭屬于中國特色，所以在國外的理論文獻(xiàn)中并不多見。

        徐英、竺亞等人（2001）在對上海股票市場穩(wěn)定性機(jī)制的實(shí)證研究中認(rèn)為t+1制度對股票市場的起到了穩(wěn)定性的作用。宋軍、張光毅、曾鷺堅(jiān)（2003）在對深圳交易所的t+0課題研究中得出結(jié)論：（1）t＋0可增加市場交易量。這對交易所和券商有益，但對投資者不一定有利，進(jìn)一步增加交易量不一定有利于證券市場的健康發(fā)展。（2）t＋0取消了t＋1回轉(zhuǎn)交易制度的人為時(shí)滯限制，釋放目前被t＋1壓抑的交易需求，有利于提高整個(gè)市場的效率，這對投資者有利。（3）t＋0較t＋1更容易誘發(fā)異常交易行為，這為機(jī)構(gòu)投資者提供方便，而對中小投資者不利，也不利于監(jiān)管部門的監(jiān)管。（4）t＋0對市場波動(dòng)沒有顯著影響，不會(huì)增加市場風(fēng)險(xiǎn)。 陳雯、屈文洲（2004）對深圳股票市場的穩(wěn)定性進(jìn)行測度，得出實(shí)施t+0可能性的結(jié)論，認(rèn)為t+0會(huì)促進(jìn)我國股票市場的發(fā)展。陳有祿（2008）從我國股票市場的ipo與高換手角度入手進(jìn)行分析，認(rèn)為我國有必要實(shí)施t+0的結(jié)算制度。

交易制度是一個(gè)市場的基本規(guī)則，其不僅對市場的活躍度、安全度有很大影響，也關(guān)系到監(jiān)管部門是否能有效監(jiān)管市場的交易。

        t+0清算體系，是指投資者在交易日當(dāng)天買賣的股票得到成交確認(rèn)后，可進(jìn)行反向交易操作，即買進(jìn)委托成交確認(rèn)后，清算交割前可將當(dāng)天委托買入的股票再委托賣出；賣出委托成交確認(rèn)后，清算交割前可將當(dāng)天賣出股票的資金用于再委托買進(jìn)。

        t+1清算體系，是指投資者在交易日當(dāng)天買賣的股票成交后，不允許在當(dāng)天進(jìn)行反向操作，必須于次日清算交割后，才允許進(jìn)行反向交易操作。這種清算體系使得股票交易速度減慢，投機(jī)性減弱。t+0交易制度，就是當(dāng)天買入的股票當(dāng)天可以賣，甚至一天可做多次交易，晚上再由登記結(jié)算公司根據(jù)交投軋差（對沖買賣差價(jià)）。這種交易制度的好處在于增加了市場的交易量，為市場提供了投機(jī)空間，但缺點(diǎn)在于市場過度投機(jī)會(huì)引起價(jià)格的過大波動(dòng)，不利于穩(wěn)定市場。

        為了防止過度投機(jī)，現(xiàn)行的t+1制度是指投資者買入一只股票，當(dāng)天不能賣出。即今天買了，晚上由證券登記結(jié)算公司清算，次日過戶交收；只有完成過戶交收后才能交易。所以，我國的t+1制度只是t+0.5。

        二、檢驗(yàn)

        首先選取的上海股票市場的時(shí)間區(qū)間為2006年1月4日至2009年3月18日的日收盤指數(shù)，共564個(gè)樣本點(diǎn)。

有關(guān)指數(shù)收益率時(shí)間序列的一些基本數(shù)據(jù)如圖2所示。根據(jù)圖中所顯示的基本統(tǒng)計(jì)資料，上海股票市場的收益率存在比較明顯的尖峰厚尾的分布特征，因此，收益率的分布不符合正態(tài)分布的特征。

        在對上海股票市場的基本情況有所了解后，筆者將通過egarch模型對上海市場進(jìn)行擬合，從而分析股票市場對非對稱沖擊的反應(yīng)。

        根據(jù)我國股票市場的特點(diǎn)，以下面的模型對市場進(jìn)行擬合。

        從以上的資料可以看出，對于上海股票市場，其波動(dòng)性對正的沖擊的反應(yīng)系數(shù)為-0.052095+（-0.08532）=0.137415，對負(fù)的沖擊的反應(yīng)系數(shù)為｛-（-0.052095）｝+（-0.08532）=－0.033225。因此可以看出，在上海股票市場中，負(fù)的沖擊的影響大于正的沖擊的影響力，這反映了我國股票市場長期以來的大熊市與小牛市的基本特征，即上漲過程慢而下跌過程比較快。

        三、t+1存在的問題

        1.我國股票市場缺乏做空機(jī)制，在股票市場下跌過程中投資者無法獲利，而最好的策略就是拋售然后希望能在低位再買進(jìn)，從而獲利。因此，在市場下跌過程中大量的拋售行為造成下跌過程更加迅速。

        2.如前所述，我國股票市場是t+0.5制度，它使交易者再買入股票后收到交易限制，而在賣出股票時(shí)卻不受限制，因此交易者出于對交易限制的厭惡，更容易做出賣出股票的交易行為，而對買入股票的交易行為表現(xiàn)出遲疑，這無疑進(jìn)一步加劇了股票價(jià)格下行時(shí)的下跌。

        3.由于跟進(jìn)者在t+1條件下不能拋出，無法平抑上漲的價(jià)格t+1的助漲作用由此顯現(xiàn)。而同時(shí)這也為以后的下跌蓄積了能量。在下跌市道中，短線當(dāng)日買進(jìn)后，只能在次日止損，主力只要利用少量籌碼，擊破關(guān)鍵價(jià)位，就能引導(dǎo)跌勢，短線多頭只能翻空，另外在t+1條件下做空能量不能累積和釋放，往往出現(xiàn)陰跌綿綿，少有反彈的特征。

        四、結(jié)論與建議

        香港證交所行政總裁鄺其志曾稱t+0是全球市場的發(fā)展趨勢，但要看市場情況能否適應(yīng)才會(huì)推出。從目前西方資本市場大多呈現(xiàn)出縮短清算時(shí)間間隔的趨勢來看，隨著交易制度和交易設(shè)施的進(jìn)一步提高，加快資金的流動(dòng)將成為必然的方向，從技術(shù)上看實(shí)行t+0已不存在任何問題，當(dāng)然t+0制度也存在諸如增大投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)等問題，但這可以通過強(qiáng)化監(jiān)管使之在一定程度上得以弱化。

第3篇：股票交易論文范文

一、價(jià)值投資理論的定義

價(jià)值投資理論又稱基礎(chǔ)性投資理論，從本質(zhì)上而言，價(jià)值投資是投資者的一種投資行為，在此過程中需要研究與分析證券投資公司的債務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)實(shí)力水平、經(jīng)營狀況等多方面的具體情況，并完成相應(yīng)的股票價(jià)值與市場的比對，最后投資者可結(jié)合分析的具體情況自主選擇所要投資的股票。從理論角度而言，上市公司或企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與其股票價(jià)格并不是完全等值的，而是其股票價(jià)格隨內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，而最終則回歸到上市公司或企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。然而，公司或企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值主要會(huì)受到經(jīng)營管理的影響，而股票的價(jià)格也會(huì)受到資金鏈的影響。因此，內(nèi)在價(jià)值與股票價(jià)值之間的價(jià)差可視為一種安全邊際，投資者可在這一價(jià)差違范圍內(nèi)進(jìn)行證券投資。

二、價(jià)值投資策略在中國證券投資市場中的應(yīng)用研究

（一）缺乏穩(wěn)定且有效的投資市場

就目前中國證券投資市場的發(fā)展而言，很多證券市場的參照物投資利率在不斷地變化，而產(chǎn)生通貨膨脹的現(xiàn)象也是越來越多。在此情況之下，眾多的投資者未能準(zhǔn)確、有效地進(jìn)行投資效益比對，進(jìn)而無法針對性地運(yùn)用價(jià)值投資策略，導(dǎo)致投資收益降低。隨著我國股票投資市場的建立與發(fā)展，人民幣價(jià)格就處于時(shí)刻波動(dòng)的狀態(tài)。就市場有效性的角度而言，目前我國股票投資市場普遍存在股權(quán)分割的現(xiàn)象。在這樣的大環(huán)境之下，中國股票交易的整個(gè)行情就處于相對矛盾的氣氛之下，進(jìn)而造成不同股票的價(jià)格出現(xiàn)較大的差異。而股票價(jià)格的差異又直接導(dǎo)致了價(jià)值投資收益的差異，同時(shí)也影響了價(jià)值投資策略的準(zhǔn)確應(yīng)用。除此之外，我國的股票投資市場缺乏必要的收入分配功能。在過去很長的一段時(shí)間里，我國政府對證券投資市場進(jìn)行過多的宏觀調(diào)控，繼而導(dǎo)致了證券市場未能發(fā)揮收入分配的作用與功能，一定程度上也影響了投資者對價(jià)值投資策略的運(yùn)用。

（二）缺乏必要的參考數(shù)據(jù)

相對于國外投資市場而言，目前，我國股票投資交易市場數(shù)量較少，而且股票交易產(chǎn)品品種也相對較少。由此可見，中國股票投資市場尚未形成寬領(lǐng)域、多層次的交易體系，很難給予眾多的投資者更多的投資選擇。在這些有限的投資選擇中，每一類的股票交易條件是不盡相同的，而投資收益率也是較為模糊不清的，這就意味著投資者容易受到主觀情緒的影響而盲目地進(jìn)行投資。

（三）投資者缺乏理性地思考

現(xiàn)階段，我國證券投資市場經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)投資價(jià)值大起大落的不良現(xiàn)象，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于巨大的投機(jī)者數(shù)量與有限的投資市場之間的矛盾。在當(dāng)前我國證券投資市場中，中小型投資者與一些投資機(jī)構(gòu)有著全然不同的獲利方法。其中，中小型投資者由于缺乏足夠的資金和時(shí)間，所以具備較強(qiáng)的流動(dòng)性，因而不能建立較大的投資群體。然而，絕大部分的投資機(jī)構(gòu)具備較強(qiáng)的專業(yè)性，擁有專門的投資團(tuán)隊(duì)，還可以獲取上司公司或企業(yè)的經(jīng)營管理資料，從而避免獲得一些虛假信息。因此，在我國證券投資市場存在較多投機(jī)者的情況之下，股票投資參與者會(huì)選擇在股票市場大漲后買入，進(jìn)而使股市承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而在股市恢復(fù)到正常運(yùn)作時(shí)，他們又將手上的股票賣出，從而導(dǎo)致股票市場的波動(dòng)。由此可見，價(jià)值投資策略在股市投機(jī)者較多的情況下并不能有效地應(yīng)用。

三、加強(qiáng)價(jià)值投資策略在中國證券投資市場中的應(yīng)用

由于我國證券投資市場發(fā)展歷史較短，很多條件還不夠成熟，很多的證券信息不能及時(shí)有效地傳達(dá)給投資者，因而使得證券投資市場總是處于無效狀態(tài)，很容易受到資金風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。因此，投資者應(yīng)努力加強(qiáng)價(jià)值投資策略在中國證券投資市場中的應(yīng)用，提高自身的投資素質(zhì)，合理科學(xué)地利用價(jià)值投資策略，真正發(fā)揮市場機(jī)制的作用與影響。此外，政府也要加強(qiáng)對證券投資市場的監(jiān)管力度，打擊一些違法犯罪的行為，制定相關(guān)的證券投資政策；我國的證券投資市場也應(yīng)做出相應(yīng)的改革與變化，建立健全退市制度，提高上市公司或企業(yè)的分紅比例，從而進(jìn)一步調(diào)動(dòng)投資者的積極性和主動(dòng)性，使我國的證券交易市場平穩(wěn)健康地發(fā)展，同時(shí)也推動(dòng)了價(jià)值投資策略在中國證券市場中的應(yīng)用。

第4篇：股票交易論文范文

問題的提出

最小報(bào)價(jià)單位（ticksize）是指證券交易時(shí)報(bào)價(jià)的最小單位，它規(guī)定了兩個(gè)不同的價(jià)格下委托價(jià)格的最小距離。在金融理論中，一個(gè)通常接受的關(guān)于市場流動(dòng)性的定義是：如果投資者在其需要的時(shí)候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場是流動(dòng)的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場流動(dòng)性通常包括以下四個(gè)方面：寬度（width），即買賣價(jià)差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時(shí)性，（immediacy）。值得注意的是上述四個(gè)方面是相互作用的。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報(bào)出買賣價(jià)格和愿意交易的股份數(shù)對市場提供流動(dòng)性。買賣價(jià)差是投資者為及時(shí)性所支付的成本，相當(dāng)于做市商提供及時(shí)性而獲得的單位收益。買賣價(jià)差越小；則交易成本越小，流動(dòng)性也越好。在委托單驅(qū)動(dòng)型的市場上，買賣價(jià)差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時(shí)性所支付的成本。從買賣價(jià)差的角度看，不論是對報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的市場還是對委托單驅(qū)動(dòng)型的市場而言，買賣價(jià)差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動(dòng)性也就越好。最小報(bào)價(jià)單位，實(shí)際上就是最小的買賣價(jià)差。因此，最小報(bào)價(jià)單位的大小對證券市場的流動(dòng)性有著重要的影響。

市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報(bào)價(jià)單位對證券市場流動(dòng)性的研究已經(jīng)成為證券市場研究的熱點(diǎn)之一。我國股票市場走過了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對證券市場的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對最小報(bào)價(jià)單位的研究仍然是一個(gè)空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價(jià)位股和低價(jià)位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報(bào)價(jià)單位，仍然是一個(gè)值得商榷的問題。相信隨著高價(jià)股的不斷增多，開展最小報(bào)價(jià)單位的研究也就有了重要意義。

最小報(bào)價(jià)單位大小的理論含義

一般來說，股票價(jià)格高低本身對其在市場上的表現(xiàn)沒有影響，但是價(jià)格的離散程度卻會(huì)對其在市場上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場上，最小報(bào)價(jià)單位（即價(jià)格的離散程度）直接同價(jià)格水平相聯(lián)系，因此，價(jià)格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。

最小報(bào)價(jià)單位的大小對市場有如下影響：

首先，報(bào)價(jià)單位越大，相應(yīng)地買賣價(jià)差也就越大。因此，在關(guān)于買賣價(jià)差的決定因素中，報(bào)價(jià)單位是其中的一個(gè)重要決定因素。

其次，如果交易對手能夠自由選擇交易價(jià)格的話，大的最小報(bào)價(jià)單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報(bào)價(jià)單位的存在使得價(jià)格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個(gè)研究價(jià)差與交易成本之間的關(guān)系。他認(rèn)為如交易成本太大，或者最小報(bào)價(jià)單位太大，交易就不能完成。

第三，如果報(bào)價(jià)單位太小，也會(huì)影響市場的及時(shí)流動(dòng)性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報(bào)價(jià)撮合人問題（quote-matcherproblem）。報(bào)價(jià)撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當(dāng)一個(gè)大的限價(jià)委托單來到市場的時(shí)候，報(bào)價(jià)撮合人有在那個(gè)委托單到來以前進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)。報(bào)價(jià)撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價(jià)格的回復(fù)過程中獲利。結(jié)果，其他做市商進(jìn)行交易將冒著被報(bào)價(jià)撮合人跳過的風(fēng)險(xiǎn)。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報(bào)價(jià)撮合人問題的一個(gè)方法就是嚴(yán)格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時(shí)間優(yōu)先原則）。對報(bào)價(jià)撮合人來說獲得對大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過價(jià)格。然而如果報(bào)價(jià)單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個(gè)報(bào)價(jià)或者一個(gè)價(jià)格稍微有利的限價(jià)委托單，從而利用價(jià)格優(yōu)先獲得主動(dòng)權(quán)”。一個(gè)合適的最小報(bào)價(jià)單位和時(shí)間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護(hù)做市商的限價(jià)委托單。只有上述兩條原則得到加強(qiáng)，報(bào)價(jià)撮合人的問題才能大大消除。總之，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位會(huì)損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報(bào)價(jià)單位的原因。

從我們的觀點(diǎn)來看，報(bào)價(jià)撮合人的問題對深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動(dòng)性是由投資者提交的限價(jià)委托單提供的。這樣，深度更多地獨(dú)立于報(bào)價(jià)單位。另外，Harris（1990和1994）對報(bào)價(jià)撮合人的討論主要依據(jù)一個(gè)隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報(bào)價(jià)撮合人必須公開自己的身份，他會(huì)破壞自己的聲譽(yù)，結(jié)果在以后的重復(fù)博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報(bào)價(jià)撮合人的問題并不嚴(yán)重。第三，相對較高的報(bào)價(jià)單位對做市商來說意味著較高的交易成本，同時(shí)也意味著對提供做市服務(wù)的較高的補(bǔ)償。在一個(gè)沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報(bào)價(jià)單位從而希望投資者排隊(duì)提供流動(dòng)性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對需求價(jià)格沒有彈性的投資者的話，將從大的報(bào)價(jià)單位中獲利。然而，如果做市商面對的是價(jià)格需求彈性大的投資者的話，例如機(jī)構(gòu)投資者，則較小的報(bào)價(jià)單位的劣勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動(dòng)性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認(rèn)為最小買賣價(jià)差對做市商補(bǔ)償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應(yīng)該找出“一個(gè)合適的報(bào)價(jià)大小……使得該報(bào)價(jià)大小對場內(nèi)做市商來說可以保持一個(gè)具有競爭力的流動(dòng)性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊(duì)等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報(bào)價(jià)單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價(jià)差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。

最小報(bào)價(jià)單位對不同市場參與者的影響

有以下市場參與者關(guān)心報(bào)價(jià)單位的大小：

首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價(jià)差。如果報(bào)價(jià)單位使買賣價(jià)差擴(kuò)大，做市商的利潤將擴(kuò)大。然而正如前面所說的，如果降低報(bào)價(jià)單位能夠使得交易量增加的話，減小報(bào)價(jià)單位導(dǎo)致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。

投資者是對最小報(bào)價(jià)單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價(jià)差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠?qū)е乱粋€(gè)較小的價(jià)差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報(bào)價(jià)單位。

上市公司可能也對最小報(bào)價(jià)單位感興趣。如果一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會(huì)增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因?yàn)閳?bào)價(jià)單位使得交易量下降，從而導(dǎo)致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報(bào)價(jià)單位。

最小報(bào)價(jià)單位研究的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn)，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動(dòng)性的提供者之間類似Bertrand的價(jià)格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認(rèn)為，盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差，但是同時(shí)也降低了深度（因此降低了市場的流動(dòng)性），原因在于提供流動(dòng)性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

對最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫（intra-daydata）的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

對最小報(bào)價(jià)單位對市場流動(dòng)性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對最小報(bào)價(jià)單位對市場流動(dòng)性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對紐約證券交易所的$1／8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上，所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差（quotedspread）越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小，投資者買賣股票的交易成本將會(huì)降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價(jià)差的減小市場深度可能會(huì)下降。這樣，如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降，那么市場的流動(dòng)性如何變化還是不確定的：一般來說，對小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對市場流動(dòng)性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對相對價(jià)差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對股價(jià)低于10的股票，降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對價(jià)差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場流動(dòng)性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實(shí)證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1／8減少為1/16后對市場流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動(dòng)性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。

1997年7月2日，納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價(jià)單位，即對股價(jià)在10美元以上的股票的報(bào)價(jià)單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告（1997）表明：對于那些成交活躍且股價(jià)在10—20美元之間的股票，買賣價(jià)差平均降低了17，9％；而股價(jià)在20美元以上的股票，買賣價(jià)差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價(jià)在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16時(shí)的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價(jià)在5—10美元的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們在最小報(bào)價(jià)單位采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價(jià)之前15天和十進(jìn)制報(bào)價(jià)實(shí)施后10天的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進(jìn)制實(shí)施后，買賣價(jià)差出現(xiàn)了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報(bào)價(jià)頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價(jià)單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價(jià)后對市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn)，對那些最小報(bào)價(jià)單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進(jìn)制后價(jià)差減少了，但是流動(dòng)性卻沒有受到影響，同時(shí)，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報(bào)價(jià)單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進(jìn)制后對市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化，他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分，總計(jì)每年2160萬美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報(bào)價(jià)單位對應(yīng)著一個(gè)較大的買賣價(jià)差，因而對市場流動(dòng)性是有害的。其次，隨著最小報(bào)價(jià)單位的增大，市場深度相應(yīng)增大，從而市場的總體流動(dòng)性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價(jià)單位對應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動(dòng)型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的交易制度相比；最小報(bào)價(jià)單位在委托單驅(qū)動(dòng)型市場中同樣重要。而且最小報(bào)價(jià)單位的降低總會(huì)對小額交易者有利，因?yàn)樗麄儠?huì)從減小買賣價(jià)差中獲益。然而，較大的買賣價(jià)差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當(dāng)然，降低最小報(bào)價(jià)單位顯然有利于公司，因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因?yàn)榻灰琢繒?huì)大幅上升。

總之，關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開爭論的問題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會(huì)使買賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場流動(dòng)性。減小最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動(dòng)性提供者之間的競爭，減少買賣價(jià)差，這將有利于流動(dòng)性的需求者。但是，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會(huì)產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiationcosts），或者對采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠的價(jià)格保護(hù)，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動(dòng)性提供者提供流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍，投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果，盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價(jià)差，但同時(shí)也減少了協(xié)商成本，增加了對限價(jià)委托單的保護(hù)，從而能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性。

盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo（1995）對澳大利亞股票市場的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價(jià)單位會(huì)減少市場的流動(dòng)性，而減少報(bào)價(jià)單位能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性。總之，目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報(bào)價(jià)單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價(jià)差較大但是卻能夠改進(jìn)市場的流動(dòng)性。

世界主要交易所最小報(bào)價(jià)單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初，報(bào)價(jià)單位是根據(jù)股票票面價(jià)值的8％定價(jià)的。1915年，定價(jià)基準(zhǔn)從票面價(jià)值的百分比調(diào)整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價(jià)需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價(jià)在1美元以上的所有股票報(bào)價(jià)單位采取1/8定價(jià)。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價(jià)顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價(jià)差。既然交易成本是買賣價(jià)差的函數(shù)，那么改革1/8定價(jià)就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會(huì)（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會(huì)上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議，并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價(jià)機(jī)制，然后在稍后的某個(gè)時(shí)間采用基于美分的十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制。這次研討會(huì)從證券交易者協(xié)會(huì)（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論，并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場：十進(jìn)制的時(shí)代已經(jīng)到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會(huì)上，Wallman繼續(xù)通過論文、會(huì)議、新聞報(bào)道等行動(dòng)闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。

在同一時(shí)間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達(dá)144年的1/8股票定價(jià)機(jī)制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價(jià)差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年，1/8機(jī)制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會(huì)在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價(jià)機(jī)制。隨后，納斯達(dá)克理事會(huì)在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價(jià)機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個(gè)仍然使用1/8定價(jià)機(jī)制交易的主要股票交易所。

美國國會(huì)曾經(jīng)采取行動(dòng)試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報(bào)價(jià)增量限制。4月10日和15日，國會(huì)舉行了該法案的聽證會(huì)，在聽證會(huì)上，Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報(bào)價(jià)增量是有益的；某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。

到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會(huì)兩院關(guān)于十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會(huì)未通過，下一步是全體商業(yè)委員會(huì)委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時(shí)候，關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。

2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價(jià)的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日，紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價(jià)的試行計(jì)劃，增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價(jià)大小，均采用1美分的最小報(bào)價(jià)單位。

2.納斯達(dá)克市場

步紐交所的后塵，納斯達(dá)克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)。

一份早先的研究報(bào)告指出，買賣價(jià)差的降低不會(huì)增加日內(nèi)的波動(dòng)性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價(jià)的倡導(dǎo)者認(rèn)為，采用一分的增量將增加競爭，同時(shí)也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)，相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報(bào)價(jià)單位比較

在表1中，我們對世界土要交易所的最小報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了比較，并且考慮了交易所對不同價(jià)位股票最小報(bào)價(jià)單位的細(xì)分情況。

第5篇：股票交易論文范文

論文關(guān)鍵詞：抑價(jià),機(jī)構(gòu)因素,金融市場

一、引言

IPO即公司首次在一級市場上公開發(fā)行股票，在證券市場的活動(dòng)中占有十分重要的地位，它為眾多優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)入二級市場提供了渠道。IPO抑價(jià)是股票市場上存在的這樣一種現(xiàn)象：新發(fā)行的股票在上市后的短期內(nèi)會(huì)有較高的超額回報(bào)。Loughranetcl.（1994）研究了25個(gè)國家的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家的抑價(jià)水平普遍高于發(fā)達(dá)國家。對IPO抑價(jià)現(xiàn)象的解釋存在著許多理論的解釋，諸如非對稱信息理論、信號模型等，但這些理論都不足以解釋在中國的IPO市場存在的如此之高的抑價(jià)水平。

自1978年經(jīng)濟(jì)改革之后，我國于1990年正式建立了股票交易市場。與此同時(shí)，非居民投資者也被允許在境內(nèi)進(jìn)行交易。在中國的股票市場上存在著五種類型的股票：⑴國有股。中國政府當(dāng)初為了保持公有制在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的主體地位，對很多企業(yè)都實(shí)行國有控股制度安排，因此在很多企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股占有一定的比例，需要指出的是，國有股是不能在市場上流通的。該類型的股票為國有資產(chǎn)管理局所持有。⑵法人股（C股）。該類型的股票為國有企業(yè)所持有。⑶員工股。這類股票是公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的產(chǎn)物，其持有者往往是公司的管理者和普通員工。該類型的股票只有在一定年限以后才能在市場上自由交易。⑷A股。這是最普通的股票，境內(nèi)投資者可以在市場上自由買賣。⑸B股，H股N股等只能供境外投資者投資的股票。在上述多種股票中，只有A股和B股能夠在深市或滬市進(jìn)行交易。

中國每年的總發(fā)行數(shù)量受政府投資計(jì)劃的限制。政府部門根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r分配指標(biāo)，在每一地區(qū)內(nèi)，當(dāng)?shù)卣蠊咀龀霭l(fā)行申請并從中挑選出績效相對較好的公司。股票發(fā)行過程并非完全由市場決定的。其結(jié)果是股票市場提供的投資機(jī)會(huì)不能滿足投資者的投資需要，在企業(yè)IPO之時(shí)會(huì)有大量的投機(jī)者涌入市場。為了吸引投資者的注意力，激發(fā)股民的熱情以保證有足夠的申購量，發(fā)行者往往會(huì)首先設(shè)定一個(gè)較低的發(fā)行價(jià)，這在一定程度上更加激化了投機(jī)行為。

發(fā)行的新股僅占流通股的一小部分，大部分股份還是由國家和法人持有，這些股份都是不能在市場上公開買賣的。這會(huì)產(chǎn)生兩種結(jié)果：由于投資機(jī)會(huì)的不足會(huì)出現(xiàn)更多的投機(jī)交易，推高股票上市的首日超額收益率；國有股和法人股比例較大往往代表著低效率，這就導(dǎo)致較少的投資者會(huì)購買該股票，從而產(chǎn)生較低的首日收益率。

與西方國家相比較，中國IPO抑價(jià)程度是最高的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家抑價(jià)水平。Su和Fisher（1999）發(fā)現(xiàn)中國1987－1995年的IPO平均抑價(jià)為948.5%；Chan，Wang和Wei（2004）發(fā)現(xiàn)1993－1998年之間中國一級市場的平均抑價(jià)為178％。中國上市公司如此之高的抑價(jià)是發(fā)行時(shí)間不當(dāng)引起的，還是發(fā)行方式引起的，是承銷商聲譽(yù)有問題導(dǎo)致，還是機(jī)構(gòu)投資者利益沖突所為？是因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)的原因，還是上市公司的質(zhì)量出現(xiàn)問題？這些都需要逐一進(jìn)行量化分析研究。國內(nèi)外都有不少學(xué)者對中國上市公司的抑價(jià)進(jìn)行了關(guān)注，但是這些研究大多是實(shí)證研究，主要以中國股票市場作為樣本來說明或佐證國外的理論；同時(shí)這些研究較為寬泛，沒有深入考慮具體的影響因素，在采樣的時(shí)間選取上也沒有涵蓋我國股票市場的所有時(shí)間段。

相對金融市場比較發(fā)達(dá)的國家而言，中國IPO市場的特色在于：（1）每年發(fā)行的新股總數(shù)是由政府決定的，更為重要的是，發(fā)行的流通股僅占總股本的一個(gè)比較小的比例，企業(yè)的很大部分股份由政府和其他法人持有，能夠被公眾自由買賣的部分少之又少。這就導(dǎo)致市場上新有的股份不足以滿足投資者的投資需求。（2）IPO價(jià)格不是由市場自由決定的，而是受到了證監(jiān)會(huì)的管制。為了吸引投資者的熱情使得發(fā)行成功，發(fā)行者會(huì)有意設(shè)定相對較低的價(jià)格，從而導(dǎo)致在企業(yè)上市后，股價(jià)因?yàn)槭艿酵稒C(jī)的影響而遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其發(fā)行價(jià)。

關(guān)于中國IPO抑價(jià)的研究眾多，但大多數(shù)研究只是對已有的理論的驗(yàn)證，沒有考慮到中國的IPO市場的特點(diǎn)。本文將我國IPO抑價(jià)基于我國自有股票市場以來(1990年－2008年)的整個(gè)發(fā)展時(shí)期對中國IPO抑價(jià)進(jìn)行分析，以上海和深圳兩個(gè)股票市場的合并樣本，從制度上考慮IPO的影響因素。考慮機(jī)構(gòu)因素一個(gè)最明顯的好處是能夠引入企業(yè)層面的其它因素來解釋不同企業(yè)之間的抑價(jià)差異。橫截面差異的解釋因素可以包括國有股和法人股比例、發(fā)行與上市時(shí)間間隔、發(fā)行方式等。

二、文獻(xiàn)綜述

IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于世界各國股票市場，但抑價(jià)程度有所不同。Loughranetal.(1994)發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家股票市場的IPO抑價(jià)幅度更大。從各國間的比較來看，發(fā)達(dá)國家的IPO抑價(jià)程度一般在15%左右，而一些新興工業(yè)國家或地區(qū)(如巴西、墨西哥、韓國、臺灣等)其IPO抑價(jià)程度在60%左右。表2－1給出了部分國家和地區(qū)學(xué)者所進(jìn)行的有關(guān)這一現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

表2－1部分國家和地區(qū)股票IPO的首日超額回報(bào)率

國家

樣本數(shù)量

研究期間

超額收益率

澳大利亞

381

1976-1995

12.1%

巴西

62

1979-1990

78.5%

加拿大

500

1971-1999

6.3%

美國

14760

1960-2000

18.4%

德國

407

1978-1999

51.7%

香港

334

1980-1996

15.9%

印度

98

1992-1993

23.9%

意大利

164

1985-2000

35.3%

日本

1542

1970-2000

26.4%

韓國

477

1980-1996

74.3%

馬來西亞

401

1980-1998

104.1%

墨西哥

37

1987-1990

33.0%

菲律賓

104

1987－1997

22.7%

新加坡

128

1973－1992

31.4%

瑞士

42

1983－1989

35.8%

中國臺灣

293

1986－1998

31.1%

泰國

292

1987－1997

46.7%

英國

3042

第6篇：股票交易論文范文

論文關(guān)鍵詞：國有企業(yè)并購融資

一、我國國有企業(yè)并購融資存在的問題

1資本市場融資發(fā)展遲緩。在并購實(shí)踐中我國國有企業(yè)大部分股權(quán)融資是通過發(fā)行新股和增發(fā)配股等方式籌集所需資金的。企業(yè)通常以首次上市公開發(fā)行時(shí)募集的資金作為并購資金，或是一些業(yè)績較好的企業(yè)通過配股的方式繼續(xù)募集資金，為并購做準(zhǔn)備。但是我國企業(yè)是否具有股票發(fā)行資格以及股票發(fā)行的規(guī)定都比較嚴(yán)格，募集資金數(shù)額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍，上市公司發(fā)行新股的，募集資金數(shù)額一般不能超過其發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額。加之我國資本市場正處于調(diào)整階段。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及政策因素不容忽，這都限制了國有企業(yè)的融資發(fā)展。導(dǎo)致了只是很少一部分企業(yè)能夠利用上述手段進(jìn)行并購融資。

2貸款融資應(yīng)用有限。銀行信貸資金受銀行短期偏好信貸傾向、資本金偏低及計(jì)劃性經(jīng)營理念等方面的限制，只是一定程度上解決企業(yè)維持與擴(kuò)大生產(chǎn)的正常經(jīng)營所需，很難在企業(yè)并購中發(fā)揮應(yīng)有的作用。而且根據(jù)有關(guān)規(guī)定，通過銀行借款所融資金不能用于股票二級市場對上市公司的收購，一般只能用于非上市企業(yè)的并購或只能用于收購國家股、法人股。而且銀行對企業(yè)的并購貸款常常需要提供擔(dān)保或需要貸款企業(yè)以一定的資產(chǎn)作為抵押才能發(fā)放。再加上貸款利息比較高，使企業(yè)難能負(fù)擔(dān)此項(xiàng)貸款，因此銀行貸款在企業(yè)并購融資中發(fā)揮的作用不是很大。

3債券融資比例小。在我國一般只有上市公司或重點(diǎn)國有企業(yè)才可以發(fā)行公司債券。影響一般國有企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的因素有，一是發(fā)行債券要經(jīng)過復(fù)雜的審批，往往導(dǎo)致資金籌集與需要的時(shí)間上不搭配，由于指標(biāo)的限制，有限的規(guī)模決定了發(fā)行人選擇的局限性和籌資數(shù)量的有限性。二是發(fā)行債券的嚴(yán)格條件將許多國有企業(yè)拒之于債券籌資的門外。三是債券籌資難以用于并購支付。我國對債券籌資的用途有明確的規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資。股權(quán)并購涉及股票買賣，因而該條款限制了為股權(quán)并購而發(fā)行的企業(yè)債券融資。債券融資在企業(yè)并購中的應(yīng)用也十分有限。

4我國企業(yè)并購融資受到法律法規(guī)的制約。由于金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款，而股權(quán)并購也屬于股票交易范圍之列，因而就限制了銀行為股權(quán)并購提供貸款的行為。而債務(wù)性融資方面同樣存在諸多限制，<公司法>規(guī)定公司制企業(yè)累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40，，債券的利率不得超過國家限定的利率水平等，<企業(yè)債券管理?xiàng)l例)規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率40%，這些規(guī)定都對債券的發(fā)行起到了很大的約束作用。一般而言企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)比銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)要大，高風(fēng)險(xiǎn)下沒有高收益的預(yù)期，企業(yè)債券就失去了吸引力，再加上債券交易不如股票交易活躍，因而限制了國有企業(yè)的融資渠道。

5不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重。由于我國市場經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，許多企業(yè)的并購行為均由政府機(jī)構(gòu)操縱，并非企業(yè)自愿，而是政府行為。政府行為對國有企業(yè)并購的干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。由于政府的干預(yù)，不同的企業(yè)在計(jì)算并購融資需求量時(shí)面臨的情況會(huì)有很大的差別，一部分企業(yè)可以以較低的價(jià)格收購目標(biāo)企業(yè)，融資壓力較輕，而另外一些企業(yè)有可能會(huì)有相對較重的融資壓力。這一方面阻礙融資市場的公平發(fā)展，另一方面也造成了企業(yè)并購中缺乏應(yīng)有的積極性與自主性，抑制了企業(yè)并購融資的內(nèi)在沖動(dòng)。此外行政控制等非市場手段的應(yīng)用，也很難保證企業(yè)并購融資的外在資金支持。政府只關(guān)注并購時(shí)的資金需求，而并購后的資金支持及企業(yè)運(yùn)作往往因資金缺乏而影響其正常經(jīng)營和整合效果。

二、國有企業(yè)發(fā)展并購融資的建議

1拓寬融資渠道。內(nèi)源融資是企業(yè)并購融資的首選，利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購，一方面不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，另一方面不會(huì)向市場傳遞不利于企業(yè)價(jià)值的影響因素。在國有企業(yè)并購中，應(yīng)盡可能合理地從企業(yè)內(nèi)部籌集并購資金，除企業(yè)自有資金外，利用企業(yè)除現(xiàn)金以外的其他資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)置換或產(chǎn)權(quán)出資，不僅能降低融資成本，減少融資風(fēng)險(xiǎn)，而且可以盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)某些領(lǐng)域退出，收回債務(wù)等等，對企業(yè)是極為有利的。

其次，在保證并購企業(yè)控制權(quán)并保證每股收益增長的前提下進(jìn)行換股并購。不僅可以解決資金支付的問題，而且可以降低收購價(jià)格被高估的風(fēng)險(xiǎn)和并購整合風(fēng)險(xiǎn)，獲得目標(biāo)企業(yè)管理層支持等多方面的好處，對于大規(guī)模的并購尤其如此。目前。我國大多數(shù)急需擴(kuò)張的國有企業(yè)并不具備大規(guī)模向金融機(jī)構(gòu)融資或者公開發(fā)行的條件，利用換股方式進(jìn)行并購運(yùn)作不失為一種好的選擇。

再次，國有企業(yè)可以利用借款和發(fā)行證券(包括債券、股票和可轉(zhuǎn)換債券)等渠道進(jìn)行融資。選擇這種融資渠道應(yīng)綜合考慮融資規(guī)模、期限、成本，確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。如果最佳資本結(jié)構(gòu)要求采用權(quán)益融資，那么就采用發(fā)行股票。否則應(yīng)優(yōu)先考慮銀行借款，再考慮發(fā)行債券。

2發(fā)展利用創(chuàng)新融資工具。與國外相比。在國際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等融資工具在我國并購融資中應(yīng)用很少，有些并購融資工具如杠桿收購中的過橋貸款等尚不完善，但是吸收借鑒國外先進(jìn)融資手段，應(yīng)該成為國有企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)的明智選擇。

(1)股權(quán)租賃。股權(quán)租賃是指各類投融資主體作為聯(lián)合收購者，與收購方合作收購企業(yè)，持有目標(biāo)企業(yè)擬轉(zhuǎn)讓的全部或部分股權(quán)。在收購?fù)瓿珊螅度谫Y主體將所持股權(quán)作為租賃標(biāo)的物，通過設(shè)定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給收購方，以完成并購。對收購方而言，股權(quán)租賃可簡單歸結(jié)為出售一租賃一回購。出售是指收購方在資金不足的情況下，將無力購入的股權(quán)出售給融資機(jī)構(gòu)。此時(shí)，投融資機(jī)構(gòu)實(shí)際承擔(dān)了為收購方融資的功能，以減輕收購方的收購資金壓力。投融資機(jī)構(gòu)作為一個(gè)過渡性的股東，不以長期控制股權(quán)為目的，因此，必須與收購方簽訂租賃和回購合同。租賃期間，收購方可以有充足的時(shí)間來調(diào)度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權(quán)正式回購過來，從而完成整個(gè)收購。

第7篇：股票交易論文范文

一只花蛤/文

272

2013-7-29

喬爾·格林布拉特（美國著名投資者，《股市穩(wěn)賺》一書的作者——編者注）早年專門做過對股票交易價(jià)格低于清算價(jià)值的研究，這個(gè)研究后來成為他的碩士論文的方向。在他讀格雷厄姆著作之后去法學(xué)院之前，又曾經(jīng)運(yùn)作一個(gè)基金來購買那些價(jià)格低于清算價(jià)值的股票，格雷厄姆稱之為純凈利（net nets）。格林布拉特與他的兩個(gè)朋友把所有數(shù)據(jù)輸入計(jì)算機(jī)并且發(fā)現(xiàn)格雷厄姆在許多年前寫的公式仍然運(yùn)作得非常好。格林布拉特發(fā)現(xiàn)，通過使用格雷厄姆的方法構(gòu)建的股票投資組合的市場表現(xiàn)比通常的股票指數(shù)的表現(xiàn)要好。這項(xiàng)研究成果后來發(fā)表在《證券投資組合管理》雜志上。

尼德霍夫的質(zhì)疑

購買那些價(jià)格低于清算價(jià)值的股票？這讓我想起了維克多·尼德霍夫。維克多·尼德霍夫在《華爾街賭局》中以“真理是用來證偽而不是用來證實(shí)”為準(zhǔn)則，運(yùn)用起他所擅長的統(tǒng)計(jì)學(xué)，用詳實(shí)的數(shù)據(jù)來論證向流行于看似有效的“真理”發(fā)起挑戰(zhàn)，包括了本杰明·格雷厄姆和巴菲特。在尼德霍夫眼中，格雷厄姆只是一個(gè)“神話般的市場英雄”。他講了兩個(gè)有關(guān)格雷厄姆的問題，一個(gè)是格雷厄姆按低于凈現(xiàn)金清算價(jià)值的一半時(shí)購買股票的問題；另外一個(gè)是格雷厄姆的業(yè)績表現(xiàn)問題。

在第一個(gè)問題中，尼德霍夫舉了一個(gè)名叫維克多的人。他說維克多這個(gè)人從事并購管理業(yè)務(wù)長達(dá)35年，曾經(jīng)訪問過數(shù)以千計(jì)的私人公司。他發(fā)現(xiàn)了類似格雷厄姆式的公司，但是一家也并購不了。而且據(jù)維克多所知，也沒有其他公司能以這樣的價(jià)格收購另一家公司。20世紀(jì)30年代可能會(huì)提供這樣的交易，然而現(xiàn)在那些似乎具有格雷厄姆的特征，但尚未被吞并的企業(yè)實(shí)際上“僅僅是迷惑人的東西”。尼德霍夫認(rèn)為，從購買這種企業(yè)中受到欺騙的可能性要比從中獲利的可能性大得多。他說，維克多的女兒曾經(jīng)購買一只以太系統(tǒng)的股票，它每股現(xiàn)金價(jià)值50美元，而售價(jià)僅30美元。維克多的女兒根據(jù)維克多的建議購買了它，但買入后不久就滑落到2美元。如此之快的損失讓她冷靜下來，最終她放棄了最初準(zhǔn)備做一名價(jià)值投資者的職業(yè)設(shè)想。

在第二個(gè)問題中，尼德霍夫認(rèn)為格雷厄姆的價(jià)值投資理論與實(shí)際投資操作之間存在著巨大差距，因此他所掌管的基金并不像傳說中那樣引人注目。他說，格雷厄姆在20世紀(jì)30年代清算的時(shí)候業(yè)績慘不忍睹。在30年代后期重新進(jìn)入市場，1956年退出市場，錯(cuò)過了在此后20年中道指從500點(diǎn)上漲到1000點(diǎn)的機(jī)會(huì)。并且，格雷厄姆的一個(gè)學(xué)生按照他的方法進(jìn)行操作的一只基金在1976～1996年間的表現(xiàn)要比同期標(biāo)普500指數(shù)差。而格雷厄姆唯一的沒有按照他自己的方法買進(jìn)的GEICO保險(xiǎn)股票，其所獲得的回報(bào)明顯要高于按照他自己的投資方法所獲得的回報(bào)的總和。看起來格雷厄姆確實(shí)一無是處，最終的結(jié)論自然是，“對于宙斯和赫拉克勒斯偉大功績的信仰逐漸減少，我們懷疑傳說中的價(jià)值投資之父的際遇不會(huì)比神好。”

格林布拉特的例證

對于第一個(gè)問題，如果尼德霍夫的觀點(diǎn)能夠成立的話，那么格林布拉特的案例已經(jīng)可以回答他了。

對于第二個(gè)問題，格雷厄姆當(dāng)時(shí)確實(shí)被困在了“漆黑的森林里”，那是因?yàn)樗褂昧烁軛U。他的賬戶保證金債務(wù)比例高達(dá)44%。格雷厄姆后來回憶說，他刻意遠(yuǎn)離危險(xiǎn)性的證券，但他的錢是借來的，這是個(gè)錯(cuò)誤。“從那以后，我再也不犯這樣的錯(cuò)誤了。”根據(jù)艾麗斯·施羅德在《滾雪球》中的披露，因?yàn)槎愗?fù)原因，1936年格雷厄姆和紐曼將公司重組為兩家公司——格雷厄姆-紐曼公司和紐曼-格雷厄姆公司。

其中格雷厄姆-紐曼公司向公眾發(fā)行在交易所交易的股票。在格雷厄姆-紐曼公司20年的經(jīng)營期里（1936年～1956年），它的年收益率比股市的業(yè)績表現(xiàn)高出2.5%。在華爾街的歷史上，只有少數(shù)人能打破這個(gè)紀(jì)錄。2.5%這個(gè)數(shù)字聽起來也許微不足道，但是經(jīng)過20年的復(fù)利，這就意味著，格雷厄姆-紐曼公司的投資者，最后能比那些獲得市場平均收益的人多賺65%。不知道為什么尼德霍夫未能看到這一點(diǎn)。

格林布拉特是格雷厄姆的忠實(shí)門徒。格雷厄姆稱，如果能夠嚴(yán)格按照他的標(biāo)準(zhǔn)購買20或30家公司，即使不進(jìn)行進(jìn)一步的分析，“結(jié)果也應(yīng)會(huì)非常令人滿意”。格林布拉特認(rèn)為，事實(shí)上，格雷厄姆在30年內(nèi)利用他的公式取得了巨大的成功。格雷厄姆展示了一個(gè)找到既能提供安全性又能提供持續(xù)高投資回報(bào)率的便宜股票的簡單方法。格雷厄姆的建議是，通過購買這樣一些便宜股，投資者可以安全地賺取高額回報(bào)，同時(shí)也不擔(dān)心購買價(jià)格過高，以及不用對個(gè)股進(jìn)行復(fù)雜的分析。格林布拉特說，按照格雷厄姆的方法，如果你為某樣?xùn)|西付了相對便宜的價(jià)格，那么你能夠獲得非對稱的正向收益，并擁有較大的潛在收益。

第8篇：股票交易論文范文

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任；社會(huì)貢獻(xiàn)值；投資者行為；股票流動(dòng)性

中圖分類號：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000176X(2012)03002408

一、引言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任既是經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展到一定歷史階段的產(chǎn)物，也是公司利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制逐漸發(fā)生改變的結(jié)果。縱觀企業(yè)競爭方式演變的軌跡，不難發(fā)現(xiàn)，競爭的焦點(diǎn)正不斷從價(jià)格競爭向非價(jià)格競爭轉(zhuǎn)移、從產(chǎn)品本身向產(chǎn)品以外延伸。在這一轉(zhuǎn)變過程中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任正逐漸成為企業(yè)競爭優(yōu)勢的新的增長點(diǎn)，從而越來越受到理論界和企業(yè)界的廣泛關(guān)注和重視。

對于社會(huì)責(zé)任的研究最早產(chǎn)生和發(fā)展于西方國家，西方學(xué)者已經(jīng)在理論和實(shí)證研究方面進(jìn)行了大量的探索，但是在我國對于社會(huì)責(zé)任的研究還處于初級階段，對于社會(huì)責(zé)任與投資者行為的關(guān)系，相關(guān)的研究很少，大部分研究多是集中在企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任和企業(yè)財(cái)務(wù)績效或者企業(yè)價(jià)值的關(guān)系以及社會(huì)責(zé)任的影響因素等方面。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的本質(zhì)在于：公司及其經(jīng)營者與資本所有者等外部利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系對于公司可持續(xù)發(fā)展的實(shí)現(xiàn)機(jī)制的期待和重構(gòu)［1］。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，有利于獲得利益相關(guān)者的支持，從而為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展贏得良好的內(nèi)外部環(huán)境。投資者是資本市場的主體，投資者行為的主要特征就是依據(jù)市場信息做出投資決策，而他們對公司經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期也通過投資行為反映到股票價(jià)格及其波動(dòng)上，也就是說，投資者的投資行為影響著股價(jià)的走向和資本市場的效率。那么，投資者的投資行為是否會(huì)受到企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響，投資者是否更青睞那些社會(huì)責(zé)任履行好的公司呢？這正是本文研究的主要內(nèi)容。通過對我國上市公司社會(huì)責(zé)任履行與投資者行為關(guān)系的研究，一方面可以為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供參考和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，另一方面也有利于引導(dǎo)投資者的投資行為從而提高資本市場的效率。

一、理論分析與文獻(xiàn)回顧

所有投資者的決策和交易行為都體現(xiàn)于一系列的市場指標(biāo)，股票流動(dòng)性是反映資本市場運(yùn)行狀況的一個(gè)重要指標(biāo)，股票流動(dòng)性的水平直接決定了投資者是否可以及時(shí)、快速地買進(jìn)或者賣出某只股票，通過股票市場的交易情況可以直觀地觀測到投資者對某些信息的反映，因此股票流動(dòng)性可以很好地反映投資者的行為。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行以及社會(huì)責(zé)任信息的披露可以降低信息的不對稱程度。首先，社會(huì)責(zé)任的履行以及高質(zhì)量的信息披露可以影響不知情交易者的交易行為，減少不知情交易者參與交易的風(fēng)險(xiǎn)，這樣有利于吸引更多的不知情交易者參與到市場交易中來，提高資本市場整體的流動(dòng)性；其次，社會(huì)責(zé)任的履行以及高質(zhì)量社會(huì)責(zé)任信息披露可以減少投資者獲得私人信息并且以此為依據(jù)進(jìn)行交易的頻率，進(jìn)而提高公司股票的流動(dòng)性。

西方很多學(xué)者的研究結(jié)果表明，公司信息披露對提高股票流動(dòng)性具有正面的積極影響。Amihud和Mendelson指出信息披露可以減少市場交易者之間的信息不對稱程度，增加交易在合理成本下有效地被執(zhí)行的可能性，使得流動(dòng)性提高［2］。Diamond和Verrecchia的研究認(rèn)為信息披露可以減少信息不對稱程度，降低公司的資本成本，從而有利于提升公司的業(yè)績，進(jìn)而吸引更多的投資者進(jìn)入資本市場，改變投資者的行為，從而增加股票的流動(dòng)性［3］。Welker也認(rèn)為提高信息披露質(zhì)量可以提高公司股票的流動(dòng)性［4］。

對于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與投資者行為的研究，西方學(xué)者的研究主要集中在社會(huì)責(zé)任信息披露與股票回報(bào)之間的關(guān)系以及社會(huì)責(zé)任信息披露與股票市場反應(yīng)之間的關(guān)系。

在社會(huì)責(zé)任信息披露與股票回報(bào)之間的關(guān)系研究方面，Bargdon和Marlin（1972），Bowlnan和Haire（1975），Heinze（1976），Sturdlivant和Ginter（1997）的研究結(jié)果都表明股東權(quán)益回報(bào)率和公司社會(huì)責(zé)任信息披露正相關(guān)。Alexander和Buchholz的研究結(jié)果表明股票的風(fēng)險(xiǎn)水平和公司社會(huì)責(zé)任之間并沒有顯著的關(guān)系［5］。Abbott和Monsen以每股股價(jià)的變化來計(jì)量公司的價(jià)值，實(shí)證結(jié)果表明投資者收益并不受公司社會(huì)責(zé)任的影響［6］。Brammer等檢驗(yàn)了不同社會(huì)責(zé)任指標(biāo)和股票回報(bào)的相關(guān)性，結(jié)果表明當(dāng)使用環(huán)境、雇員和社區(qū)關(guān)系這些指標(biāo)作為社會(huì)責(zé)任變量時(shí)，社會(huì)責(zé)任與股票回報(bào)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系［7］。

在社會(huì)責(zé)任信息披露與股票市場反應(yīng)之間的關(guān)系研究方面，Moskowitz認(rèn)為和一般公司比較而言，社會(huì)責(zé)任等級較高的公司，其股票價(jià)格在股票市場上表現(xiàn)良好［8］。Ingram研究了社會(huì)責(zé)任和資本市場投資者反映的關(guān)系，其實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了社會(huì)責(zé)任信息對投資決策的有用性［9］。Anderson 和Frankle的研究結(jié)果也表明企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中自愿性披露的有關(guān)社會(huì)責(zé)任的信息會(huì)引起市場收益率的變化，社會(huì)責(zé)任信息的披露會(huì)對投資者的決策和行為產(chǎn)生積極影響［10］。Pattern采用了事件研究的方法，研究了樣本公司披露已經(jīng)簽署“沙利文原則”沙利文原則由在南非經(jīng)營的12家美國大公司的代表于1977年共同頒布，旨在要求改善當(dāng)時(shí)南非黑人的工作場所和社會(huì)條件。這些原則的創(chuàng)始人為沙利文牧師。消息前后7個(gè)交易日內(nèi)股票的市場反映情況，結(jié)果表明這些公司在窗口期內(nèi)的交易量和價(jià)格都出現(xiàn)了異常的變動(dòng)，但是檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著［11］。Kim和Verrecchia研究指出，自愿性信息披露可以減少投資者之間的信息不對稱。對于信息披露質(zhì)量比較高的公司，投資人會(huì)認(rèn)為其股票交易是按照公允價(jià)格進(jìn)行的，這樣有利于增加該公司股票的流動(dòng)性［12］。McMillian選取了12家美國大型公司作為樣本，采用事件研究的方法，研究了樣本公司在公布采用“沙利文原則”之后的市場反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場反應(yīng)并不明顯，因此他認(rèn)為投資者對社會(huì)責(zé)任信息并不需要［13］。Schnietz從不同的角度，研究了公司經(jīng)營出現(xiàn)問題、處于危機(jī)時(shí)期時(shí)，公司的社會(huì)責(zé)任和股票市場反應(yīng)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在公司經(jīng)營處于危機(jī)時(shí)期時(shí)，公司更積極的履行社會(huì)責(zé)任能夠有效阻止股價(jià)的下跌［14］。Becchetti和Ciciretti將樣本公司劃分為社會(huì)責(zé)任股和普通股兩組，比較了社會(huì)責(zé)任股和普通股市場表現(xiàn)的差異，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任股的回報(bào)率更低；但是與普通股相比，社會(huì)責(zé)任股的風(fēng)險(xiǎn)較低［15］。

陳梅以2006年深圳證券交易所非金融A股的上市公司為樣本，按照社會(huì)責(zé)任信息披露的完整程度，將樣本公司分為充分披露、簡單披露和未披露三組，充分披露和簡單披露組為研究樣本，簡單披露和未披露組為控制樣本，通過兩兩配對檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任信息的市場反映，結(jié)果表明相關(guān)可靠的社會(huì)責(zé)任信息能夠?qū)Y本市場產(chǎn)生正向影響［16］。

通過對現(xiàn)在已有文獻(xiàn)的綜述和回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任情況以及其社會(huì)責(zé)任信息的披露是否對投資者有意義，或者說是否會(huì)影響到投資者的行為，不同研究者得出了不相一致甚至相互矛盾的結(jié)論。西方的實(shí)證研究主要是從公司層面的角度，并通常采用某些代表性的會(huì)計(jì)指標(biāo)來研究社會(huì)責(zé)任信息披露的相關(guān)問題，卻無法直接反映社會(huì)責(zé)任與投資者的關(guān)系。我國雖然也有些學(xué)者開始對公司信息披露和投資者行為以及股票流動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行了研究，但是對于社會(huì)責(zé)任信息披露與投資者行為以及股票流動(dòng)性關(guān)系的研究目前還比較匱乏。我國關(guān)于社會(huì)責(zé)任的實(shí)證研究則更多地集中于中國企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露水平和狀況，以及影響公司社會(huì)責(zé)任披露水平的因素方面，而對于這些已經(jīng)公開披露的信息是否得到投資者的關(guān)注，投資者的決策和行為是否會(huì)受到公司社會(huì)責(zé)任的影響，關(guān)于這個(gè)問題的研究還少之甚少，因此，本文以社會(huì)責(zé)任與投資者行為作為研究對象，研究二者之間的關(guān)系，希望在這個(gè)方面做一些探索。

二、研究假設(shè)

本文以社會(huì)責(zé)任和投資者行為之間的關(guān)系為研究對象，以有效市場假說為理論基礎(chǔ)。依據(jù)有效市場假說理論，資本市場投資者對于公司披露的信息都會(huì)有一定程度的反映。社會(huì)責(zé)任的履行也是公司披露信息的一種，因此，投資者對公司社會(huì)責(zé)任履行以及信息披露的情況也會(huì)做出不同的反映。社會(huì)責(zé)任履行比較差的公司，未來可能面臨一系列的行政處罰或者法律糾紛，不利于和政府、消費(fèi)者等利益相關(guān)者形成良好穩(wěn)定的關(guān)系，從風(fēng)險(xiǎn)的角度來考慮，投資于這樣的公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較大，投資者的投資意愿會(huì)降低。而社會(huì)責(zé)任履行比較好的公司往往暗示著公司的綜合競爭力比較強(qiáng)，未來發(fā)展前景良好，更容易得到投資者的認(rèn)可和青睞，因此，可以認(rèn)為，投資者對于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行和披露會(huì)作出相應(yīng)的正向的反映。

通過股票市場的交易情況可以直觀地觀測到投資者對某些信息的反映，而股票流動(dòng)性的水平直接決定了投資者是否可以及時(shí)、快速地買進(jìn)或者賣出某種股票，因而可以很好地反映投資者的行為。對于股票流動(dòng)性目前學(xué)術(shù)界還沒有形成比較公認(rèn)的統(tǒng)一定義，多數(shù)學(xué)者是根據(jù)自己的研究對象，依據(jù)自己的理解，從不同的角度對流動(dòng)性進(jìn)行定義。例如Kyle認(rèn)為流動(dòng)性包含了諸如市場寬度、深度等許多市場交易特征［17］，因此，股票流動(dòng)性可以從市場寬度和市場深度兩個(gè)維度來衡量。市場寬度是指投資者支付的流動(dòng)性升水，其含義是指交易價(jià)格偏離市場有效價(jià)格的程度。市場深度則考慮的主要是資本市場中股票的交易數(shù)量和交易金額情況。因此本文采用資本市場股票的流動(dòng)性指標(biāo)作為衡量投資者行為的縮影，這些指標(biāo)分別從市場的寬度和深度兩個(gè)角度來衡量資本市場股票的流動(dòng)性，市場的寬度可以用買賣價(jià)差來衡量，市場的深度則主要用成交量和換手率來衡量。

1買賣價(jià)差

Kyle認(rèn)為，衡量市場流動(dòng)性最重要的度量指標(biāo)是買賣價(jià)差，買賣價(jià)差越小，則表示立即執(zhí)行交易的成本越小，市場流動(dòng)性越強(qiáng)。買賣價(jià)差體現(xiàn)了當(dāng)知情者存在時(shí)，公司股票交易中因存在逆向選擇而帶來的信息成本，它從價(jià)格成本的角度反映了信息不對稱的程度。Glosten和Milgrom指出信息不對稱程度與股票買賣價(jià)差正相關(guān)，即較少的信息不對稱意味著投資者較少的逆向選擇，這又相應(yīng)地意味著較低的買賣價(jià)差。在一個(gè)流動(dòng)性較大的市場中，買賣價(jià)差應(yīng)該足夠的小；投資者如果打算出售或者購買某只股票，應(yīng)該比較容易，交易可以迅速地完成［18］。Healy（1999）、Leuz等（2000）也發(fā)現(xiàn)公司增加信息披露有利于降低買賣價(jià)差所代表的信息不對稱程度。交易者更愿意交易買賣價(jià)差比較小的股票，差額越小，說明股票的交易越容易實(shí)現(xiàn)，其股票的流動(dòng)性也越大。由此可以推斷：在其他條件一定的情況下，買賣價(jià)差越小，買賣成交的速度會(huì)越快，價(jià)格變化的幅度越小，股票的流動(dòng)性越強(qiáng)。因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的買賣價(jià)差越小。

2交易量與交易額

在資本市場上，投資者對企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的關(guān)注，其行為還可以從股票交易的活躍程度以及交易數(shù)量上有所體現(xiàn)。當(dāng)公司社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好這一信息傳遞到市場之后，投資者會(huì)作出買賣的決策，其交易數(shù)量會(huì)發(fā)生變動(dòng)。一般認(rèn)為，在一個(gè)深度較大的資本市場中，其所能容納的股票的交易量會(huì)比較大，這樣更有利于穩(wěn)定市場價(jià)格，減少對價(jià)格波動(dòng)的影響和沖擊。國外學(xué)者Leuz和Verrecchia指出，股票的交易量體現(xiàn)了投資者買賣公司股票意愿的大小，而這種意愿應(yīng)該與信息不對稱的程度負(fù)相關(guān)，即低程度的信息不對稱是和較高的交易量相關(guān)的。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司披露增加，交易量也隨之增加［19］。Easley等的研究也表明，隨著交易量的增加，以私人信息優(yōu)勢為基礎(chǔ)的交易的概率在減少［20］。由此可以推斷：社會(huì)責(zé)任履行好、信息披露完備的企業(yè)，其股票可能會(huì)受到具有社會(huì)責(zé)任意識的投資者以及機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可和追捧，表現(xiàn)在市場上該股票的交易會(huì)比較活躍，交易數(shù)量和交易金額都會(huì)比較大。因此，本文提出第二和第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的交易量越大。

假設(shè)3社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的交易額越大。

3換手率

交易數(shù)量和交易金額都是從市場深度的角度來衡量流動(dòng)性的，另外一個(gè)衡量流動(dòng)性的指標(biāo)是換手率，和股票的成交數(shù)量和交易金額相比，換手率這一指標(biāo)考慮到了公司規(guī)模的影響，可以用于不同公司間的橫向比較。基于前文的分析，社會(huì)責(zé)任履行好的企業(yè)，其股票的市場深度應(yīng)該越大，市場投資者較為活躍，市場交易頻繁，其股票的換手率應(yīng)該越高。因此，本文提出第四個(gè)假設(shè)：

假設(shè)4社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的換手率越高。

三、研究設(shè)計(jì)

1變量設(shè)計(jì)與定義

（1）自變量――社會(huì)貢獻(xiàn)值的衡量

對于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的計(jì)量是一個(gè)比較復(fù)雜而又主觀性較強(qiáng)的問題，國外很早就開始研究如何對企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行度量的問題。最初對社會(huì)責(zé)任的度量，僅僅是局限于單一維度層面，即只是對企業(yè)履行某一方面的社會(huì)責(zé)任進(jìn)行量化，比如企業(yè)如何避免環(huán)境污染或者公益性捐贈(zèng)等方面。隨著研究的不斷深入，利益相關(guān)者理論逐漸深入人心，得到學(xué)術(shù)界的肯定和重視，利益相關(guān)者理論與社會(huì)責(zé)任也全面地結(jié)合到了一起，社會(huì)責(zé)任的計(jì)量也出現(xiàn)了新的方法，計(jì)量方式也由之前的單一維度的計(jì)量演變成多維的方式，計(jì)量的內(nèi)容也越來越全面。目前為止，使用比較廣泛的兩種方法是聲譽(yù)指數(shù)法和內(nèi)容分析法。

聲譽(yù)指數(shù)法是觀測者在單維或者多維社會(huì)表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，對公司進(jìn)行評估，以此為依據(jù)來衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任的水平。該方法的不足之處在于比較主觀，可能會(huì)隨著觀測者的不同而不同，結(jié)果的可靠性與準(zhǔn)確性較差；另外一個(gè)不足是樣本容量比較少，在形成聲譽(yù)指數(shù)的過程中，選取的樣本公司數(shù)量較少。內(nèi)容分析法是通過分析公司公開對外披露的信息中關(guān)于社會(huì)責(zé)任方面的內(nèi)容，挖掘出有價(jià)值的信息，對社會(huì)責(zé)任進(jìn)行評價(jià)和計(jì)量。內(nèi)容分析法雖然可以用于大樣本研究，但在確認(rèn)公司社會(huì)責(zé)任信息披露種類的過程中是主觀的。

我國上海證券交易所于2008年5月13日了《關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)工作的通知》，并且在該通知中首次提出了“每股社會(huì)貢獻(xiàn)值”的概念，這個(gè)概念可以比較全面而系統(tǒng)地反映企業(yè)為股東、政府、債權(quán)人和客戶等利益相關(guān)者創(chuàng)造的價(jià)值，反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的好壞，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的量化提供了新的可參考的方法和依據(jù)。具體量化公式為：

每股社會(huì)貢獻(xiàn)值=（凈利潤+為國家創(chuàng)造的稅收+支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+支付的借款利息+對外捐贈(zèng)額-社會(huì)成本）/總股本（1）

每股社會(huì)貢獻(xiàn)值在一定程度上衡量了企業(yè)對利益相關(guān)者綜合的社會(huì)貢獻(xiàn)，體現(xiàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的水平。其中，社會(huì)成本主要是指企業(yè)因環(huán)境污染等產(chǎn)生的已經(jīng)發(fā)生以及未來將要發(fā)生的成本。考慮到企業(yè)的對外捐贈(zèng)額和社會(huì)成本等項(xiàng)目均在營業(yè)外收入和營業(yè)外支出中反映，所以，本文以營業(yè)外收支凈額作為對外捐贈(zèng)額和社會(huì)成本的計(jì)算依據(jù)。

借鑒“每股社會(huì)貢獻(xiàn)值”的概念，考慮到國家并未強(qiáng)制性的要求企業(yè)公開披露和計(jì)算

這一指標(biāo)，而且上市公司股票并未實(shí)現(xiàn)全流通，因此，本文采用上市公司總社會(huì)貢獻(xiàn)值除以公司總資產(chǎn)所得的金額作為衡量上市公司社會(huì)責(zé)任履行度的衡量。

投資者的行為會(huì)受到多種因素的影響，其中包括各種宏觀因素、行業(yè)因素和公司個(gè)體特征。在對上市公司的個(gè)體特征進(jìn)行研究時(shí)，多數(shù)學(xué)者傾向于關(guān)注公司的規(guī)模、盈利能力、負(fù)債情況和股本結(jié)構(gòu)等等，因此本文也從這幾個(gè)方面出發(fā)，選擇相應(yīng)的控制變量。

①公司規(guī)模。國外學(xué)者Kale和Yee（2010）的研究結(jié)果都表明公司規(guī)模和股票的流動(dòng)性正相關(guān)。公司規(guī)模越大，公司的市場影響力越大，受到投資者關(guān)注會(huì)更多，其信息不對稱的程度相對較小，其股價(jià)的波動(dòng)性可能越小，產(chǎn)生較小的買賣價(jià)差，因此，公司規(guī)模越大，其股票的流動(dòng)性相對越高。

②盈利能力。國內(nèi)外的很多研究都證明了會(huì)計(jì)盈余具有信息含量，會(huì)計(jì)盈余是投資者判斷公司未來發(fā)展?jié)摿σ约笆欠裰档猛顿Y的一個(gè)比較重要的因素，因此，企業(yè)的盈利能力是影響公司股票流動(dòng)性的主要因素之一。我國學(xué)者李正（2006）、馬連福和趙穎（2007）的研究結(jié)果也表明企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)的盈利能力、公司規(guī)模正相關(guān)。因此，本文選擇每股收益和凈資產(chǎn)收益率作為公司盈利能力的指標(biāo)。

③財(cái)務(wù)杠桿。公司的資本結(jié)構(gòu)如何通過影響股票流動(dòng)性進(jìn)而改變投資者行為，至今仍然是一個(gè)沒有明確答案的問題，學(xué)術(shù)界對此也形成了兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率可以降低投資者和管理者之間的成本，增加公司股票的流動(dòng)性；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為負(fù)債程度較高的情況下，會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加投資者對公司未來發(fā)展前景的憂慮和擔(dān)心，從而降低公司股票的流動(dòng)性。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為反映公司財(cái)務(wù)杠桿的指標(biāo)，以期對此問題進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

④機(jī)構(gòu)投資者持股比例。對于機(jī)構(gòu)投資者和股票流動(dòng)性的關(guān)系，目前學(xué)術(shù)界存在兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以很好地監(jiān)督公司的治理情況，從而減少信息不對稱、降低成本、增加公司價(jià)值，進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性正相關(guān)；另一種對立的觀點(diǎn)則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者往往具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，其大額的交易會(huì)對股票的價(jià)格產(chǎn)生很大的沖擊，從而加重信息不對稱程度，進(jìn)而減弱了股票的流動(dòng)性。目前的實(shí)證結(jié)果比較傾向于第一種觀點(diǎn)，即支持機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司股票流動(dòng)性正相關(guān)。因此，本文選擇機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為本研究的一個(gè)控制變量。

⑤年份。投資者的行為也受到整個(gè)資本市場整體運(yùn)行情況的影響，我國的資本市場存在著周期性的“牛市”和“熊市”，因此，本文將年份作為控制變量，意在控制年份的差異對投資者行為的影響。

2模型構(gòu)建

為了研究公司社會(huì)責(zé)任履行與投資者行為之間的關(guān)系，本文以股票流動(dòng)性為研究視角，實(shí)證分析檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任履行度對股票流動(dòng)性的影響，同時(shí)控制了一些對投資者行為有影響的關(guān)鍵的帶有普遍性的變量。根據(jù)前述四個(gè)假設(shè)，分別構(gòu)建模型如下：

RES=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型1）

VOL=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型2）

SUM= b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型3）

TRR=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型4）

四個(gè)模型中的因變量分別為買賣價(jià)差、交易量、交易額和換手率。我國上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告必須于下一年4月30日之前公開披露，投資者的行為會(huì)有一定的時(shí)間差，所以本文以上市公司年報(bào)截止公布日期后一個(gè)月內(nèi)即五月份的平均買賣價(jià)差、平均交易量、平均交易額和平均換手率作為投資者行為的代表變量。

如果假設(shè)1成立，樣本公司社會(huì)貢獻(xiàn)值對買賣價(jià)差的影響應(yīng)該是反向的，即樣本公司社會(huì)貢獻(xiàn)值越高，公司的買賣價(jià)差應(yīng)該越小，股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，那么模型1的回歸結(jié)果b1應(yīng)該顯著為負(fù)。如果假設(shè)2、3、4成立，樣本公司社會(huì)貢獻(xiàn)值對交易量、交易額和換手率的影響應(yīng)該是正向的，即樣本公司社會(huì)貢獻(xiàn)值越高，公司的交易量、交易額和換手率應(yīng)該越大，股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，那么模型2、3和模型4的回歸結(jié)果中b1應(yīng)該顯著為正。

3數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文以滬深兩市的所有A股上市公司為樣本，對樣本公司2006―2008年3年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性和公司的特殊性，我們剔除了3年間新上市的公司和已經(jīng)暫停或者終止上市的公司、金融類上市公司，ST、*ST等財(cái)務(wù)狀況不佳或者存在一定問題的公司。最后，本文得到了1 071家上市公司3年共3 213組數(shù)據(jù)作為研究樣本。

本文的數(shù)據(jù)主要包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)這兩類信息。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于中國證券市場數(shù)據(jù)庫（CCER）一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫以及樣本公司在滬深兩市交易所公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)告；股票市場數(shù)據(jù)來源于中國證券市場數(shù)據(jù)庫（CCER）股票價(jià)格收益數(shù)據(jù)庫。采用專業(yè)統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS 160進(jìn)行實(shí)證分析與檢驗(yàn)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

通過以上描述性統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)：3年間所有樣本公司的買賣價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)差逐年縮小，這反映出隨著我國出臺一系列加強(qiáng)和完善資本市場建設(shè)的措施以及我國經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行，資本市場的流動(dòng)性越來越高了，逐漸完善的信息披露制度讓更多的上市公司暴露在公眾投資者的監(jiān)督之下，有效地減少了交易雙方的信息不對稱的情況。3年間樣本公司股票的買賣價(jià)差、交易量、交易額和換手率的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值較大。較大的標(biāo)準(zhǔn)差說明投資者對各樣本公司股票的反映是各不相同的。

3年間樣本公司社會(huì)貢獻(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明各樣本公司社會(huì)責(zé)任的履行程度不同，公司對利益相關(guān)者以及社會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值有著顯著的差異。觀察社會(huì)貢獻(xiàn)值的變化，可以發(fā)現(xiàn)：3年間我國上市公司社會(huì)貢獻(xiàn)值的平均值逐年上升，說明我國上市公司履行社會(huì)責(zé)任的意識在逐漸提高、為利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值、滿足其需求的能力在逐漸增強(qiáng)；同平均值的變化趨勢一致，社會(huì)貢獻(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)差的變化也呈現(xiàn)上升趨勢。平均值的上升說明我國上市公司越來越重視履行自身的社會(huì)責(zé)任，而標(biāo)準(zhǔn)差的上升則表明我國上市公司履行社會(huì)責(zé)任的能力差距有所擴(kuò)大，尤其是近年來，企業(yè)間不斷地進(jìn)行兼并重組，提升自身的競爭力，形成了越來越多的大型企業(yè)集團(tuán)，這些集團(tuán)往往資產(chǎn)規(guī)模龐大、綜合競爭力強(qiáng)，履行社會(huì)責(zé)任的能力也較強(qiáng)。

2008年根源于金融危機(jī)逐漸對中國產(chǎn)生的巨大影響，侵蝕到中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在此宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，我國上市公司遭遇了出口減少、國內(nèi)需求不足的威脅，與之俱來的就是我國上市公司盈利能力的降低，由表2可以發(fā)現(xiàn)，體現(xiàn)公司盈利能力的每股收益和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)在2008年都出現(xiàn)了不同程度的下降，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差也有所增加，說明差異和波動(dòng)程度較大。觀察我國上市公司資本結(jié)構(gòu)變化情況，我們可以發(fā)現(xiàn)：3年間，我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變化并不明顯，平均值基本維持在50%左右的水平，而且標(biāo)準(zhǔn)差基本沒有變化，這也比較符合正常情況，反映出目前我國上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為合理，負(fù)債狀況良好。觀察我國上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化情況，可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的平均值逐年增加，說明機(jī)構(gòu)投資者目前已經(jīng)成為資本市場上一個(gè)比較活躍的群體，由于其持有巨額資金、經(jīng)常進(jìn)行大額交易，因此對于股票的流動(dòng)性具有很大的影響。

2回歸結(jié)果及分析

為了進(jìn)一步研究公司社會(huì)責(zé)任與投資者行為之間的關(guān)系，根據(jù)本文提出的研究假設(shè)和建立的模型，我們對四個(gè)回歸模型進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果如表3所示（筆者整理）。

表3模型回歸結(jié)果

由表3的回歸結(jié)果可知，四個(gè)模型中F統(tǒng)計(jì)量均在1%的水平上顯著（P值=000），四個(gè)方程的擬合優(yōu)度較高，表明模型所選取的解釋變量對被解釋變量解釋能力較好。

在模型1中，CSRI的系數(shù)為負(fù)，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說明社會(huì)貢獻(xiàn)值和買賣價(jià)差呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的買賣價(jià)差越小，驗(yàn)證了假設(shè)1。買賣價(jià)差是對市場寬度的反映變量，買賣價(jià)差越小，說明立即執(zhí)行交易的成本越小，這樣就有利于投資者在作出投資決策以后，其交易能夠順利、及時(shí)的執(zhí)行，股票的流動(dòng)性增加，回歸模型一的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果充分驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)貢獻(xiàn)值的增加的確可以通過縮小買賣價(jià)差的方式來增加公司股票的流動(dòng)性。

在模型2中，CSRI的系數(shù)為正，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說明社會(huì)貢獻(xiàn)值和股票的交易量呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的交易量越大，驗(yàn)證了假設(shè)2。因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任履行好的公司，其股票就會(huì)得到資本市場投資者的追捧，交易活動(dòng)會(huì)比較頻繁，所以交易量較大。

在模型3中，CSRI的系數(shù)為正，而且通過了顯著性水平為1%的檢驗(yàn)，說明社會(huì)貢獻(xiàn)值和股票的交易額呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的交易額越大，驗(yàn)證了假設(shè)3。社會(huì)責(zé)任意識較強(qiáng)、履行社會(huì)責(zé)任較好的公司，比較重視利益相關(guān)者的利益，努力為股東、債權(quán)人和員工等利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值，盡量去滿足多方的需要，從而創(chuàng)造了較大的社會(huì)貢獻(xiàn)。投資者對該信息會(huì)有積極的反映，認(rèn)為這樣的公司未來具有良好的發(fā)展前景。較高的社會(huì)貢獻(xiàn)值向投資者傳遞了利好的信息，投資者就會(huì)傾向于投資這樣的公司、購買該公司的股票，從而產(chǎn)生較大的交易額。

在模型4中，CSRI的系數(shù)為負(fù)，而且通過了顯著性水平為5%的檢驗(yàn)，說明社會(huì)貢獻(xiàn)值和股票的換手率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，其股票的換手率越低，這與本文的假設(shè)4正好相反。可能的原因是社會(huì)貢獻(xiàn)值越高的企業(yè)，說明其更重視利益相關(guān)者的利益，更重視未來長遠(yuǎn)的價(jià)值創(chuàng)造，這樣的企業(yè)具有長遠(yuǎn)的持續(xù)發(fā)展的能力，在這一信號傳遞之下，投資者會(huì)做出長期持有的決策，因此體現(xiàn)出該股票較低的換手率。

關(guān)于控制變量，四個(gè)模型中資產(chǎn)負(fù)債率均與四個(gè)被解釋變量顯著相關(guān)，說明從投資者的角度來看，公司負(fù)債水平越高，投資者可能越不看好其股票，因?yàn)檫@樣的公司可能面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司未來的發(fā)展前景；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與買賣價(jià)差顯著正相關(guān)，與交易量、交易額和換手率顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股票流動(dòng)性越差。說明機(jī)構(gòu)投資者由于具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，其大額的交易會(huì)對股票的價(jià)格產(chǎn)生很大的沖擊，從而加重信息的不對稱程度，進(jìn)而減弱了股票的流動(dòng)性。公司規(guī)模在前三個(gè)模型中都表現(xiàn)出與股票流動(dòng)性有顯著的正相關(guān)關(guān)系，基本可以說明投資者更傾向于選擇規(guī)模大的公司。

五、研究結(jié)論

第一，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行以及社會(huì)責(zé)任信息披露對投資者行為是有影響的。企業(yè)對利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任履行度越高，就越容易受到投資者的青睞。從本文的實(shí)證結(jié)果來看，公司的社會(huì)貢獻(xiàn)值越高，其股票的市場表現(xiàn)就越好，隨之而來的就是公司買賣價(jià)差的縮小、股票交易量和交易額的增加，股票的流動(dòng)性更強(qiáng)。市場交易情況越為活躍，越會(huì)吸引更多投資者的目光和關(guān)注，這對于提升企業(yè)價(jià)值是有積極影響的。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、社會(huì)的進(jìn)步以及人民生活水平的提高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行最終會(huì)和企業(yè)的獲利能力一樣成為企業(yè)存在并且保持可持續(xù)發(fā)展的根本要求之一，企業(yè)只有重視自身社會(huì)責(zé)任的履行，努力為利益相關(guān)者創(chuàng)造更大的價(jià)值，才能創(chuàng)造出更高水平的競爭優(yōu)勢，不斷提升自身的綜合競爭力，在激烈的市場經(jīng)濟(jì)競爭力中處于不敗之地。

第二，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行和“股東財(cái)富最大化”的目標(biāo)并不是相悖的，而是相輔相成的。雖然企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是有成本的，而且短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的直觀收益可能也是有限的，但是企業(yè)通過更好地履行社會(huì)責(zé)任，讓更多利益相關(guān)者的需求得到滿足，就可以為企業(yè)營造良好的內(nèi)外部環(huán)境，從而獲得利益相關(guān)者更廣泛的認(rèn)同和支持，這樣有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和提升其長期價(jià)值，當(dāng)公司這塊“蛋糕”越做越大時(shí)，股東的利益自然也就實(shí)現(xiàn)了最大化，最終形成股東與其他利益相關(guān)者的“多贏”共存的局面。

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第9篇：股票交易論文范文

近年來，國內(nèi)股票市場表現(xiàn)低迷，傳統(tǒng)投資策略業(yè)績平平。越來越多的投資者更加期望獲得穩(wěn)定收益。在此契機(jī)下，以追求絕對收益為目標(biāo)的量化投資策略得到廣泛關(guān)注，并快速發(fā)展。借助國外量化經(jīng)驗(yàn)，我國量化交易基金如雨后春筍般大量涌現(xiàn)，然而其在具體運(yùn)行過程中帶給證券及其衍生品市場的巨大風(fēng)險(xiǎn)亦慢慢顯現(xiàn)。近日出現(xiàn)的光大證券“8.16烏龍指”事件讓中國投資者對量化交易的風(fēng)險(xiǎn)第一次有了最直觀的認(rèn)識，也引發(fā)了對量化交易風(fēng)險(xiǎn)控制的熱烈討論。本文通過對“8.16”事件的分析，淺析我國現(xiàn)階段量化交易存在的風(fēng)險(xiǎn)并提出一些對策。

【關(guān)鍵詞】

量化交易；風(fēng)險(xiǎn)；控制

0 引言

2103年8月16日上午11點(diǎn)05分，原本平靜的證券市場開始急劇放量，滬指突然瞬間飆升逾100點(diǎn)，漲幅超5%，最高沖至2198.85點(diǎn)。包括中國石油、中國石化、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行等71只權(quán)重股出現(xiàn)集體“秒殺”漲停奇觀。霎時(shí)間，市場涌出無數(shù)種猜測，各種“利好”消息漫天飛舞，一時(shí)間人心振奮。然而下午，光大證券公告承認(rèn)其套利系統(tǒng)存在缺陷，并證實(shí)其衍生品部門在做量化投資的一個(gè)ETF套利交易時(shí)下單失誤，將3000萬股寫成3000萬手，并接入實(shí)盤，下單總額達(dá)到234億，實(shí)際成交72.7億。至此，這場中國股市史無前例的“烏龍指”事件終于浮出水面，也由此引發(fā)了社會(huì)對于量化交易這個(gè)中國證券市場的新興事物的廣泛關(guān)注以及其對市場可能產(chǎn)生的巨大沖擊和由此引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)的熱烈討論。

1 量化交易的發(fā)展

量化交易的出現(xiàn)始于20世紀(jì)70年代初。1972年，紐約證券交易所推出了指定交易循環(huán)系統(tǒng)（DOT）。電子化交易己經(jīng)受到公眾的關(guān)注，但受到計(jì)算機(jī)軟硬件的限制，和高昂的計(jì)算機(jī)設(shè)備成本，量化交易直到上世紀(jì)80年代才發(fā)展起來。80年代，摩根士丹利的納齊奧塔爾塔利亞的量化小組開創(chuàng)了配對交易法。上世紀(jì)90年代至今，系統(tǒng)化交易進(jìn)入了高速發(fā)展階段。高盛，摩根士丹利，文藝復(fù)興科技等公司利用系統(tǒng)化交易在市場中獲得巨額利潤。隨后，諸多體制的優(yōu)交易所使用股票小數(shù)報(bào)價(jià)等。暗池（Dark Pool）是一種為買賣雙方匿名配對大宗股票交易的平臺，參與者主要為機(jī)構(gòu)投資者，其運(yùn)作方式并不透明，不但不會(huì)展示買賣盤價(jià)及報(bào)價(jià)人士的身份，也不會(huì)向公眾披露己執(zhí)行交易的詳情。目前暗池交易量約為總交易量的16%。這些舉措為量化交易的發(fā)展掃平了道路，量化交易也朝著交易速度更快，交易量更大的方向發(fā)展。截至目前，量化交易已經(jīng)成為證券交易的主要力量。在紐交所，量化交易占市場總交易量的30%左右。

2 量化交易的類別

2.1 久期平均

久期平均方法通常用于債券市場，該方法旨在動(dòng)態(tài)調(diào)整保險(xiǎn)公司債券組合的久期，減小資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)利率上升，上調(diào)債券平均到期時(shí)間和久期，這樣可以從未來市場收益率下跌中獲得收益；相反，當(dāng)利率下降，下調(diào)債券平均到期時(shí)間和久期。

2.2 投資組合保險(xiǎn)

投資組合保險(xiǎn)是對沖投資組合風(fēng)險(xiǎn)的主要方法，投資者將股票、債券、衍生品組合起鎖定資產(chǎn)價(jià)值。

2.3 指數(shù)套利

指數(shù)套利策略是一種嘗試從股票指數(shù)現(xiàn)貨和期貨的差值中獲得利潤的策略。該策略通常同時(shí)買入（賣出）現(xiàn)貨、賣出（買入）期貨合約。

2.4 統(tǒng)計(jì)套利

統(tǒng)計(jì)套利采用空頭對沖的方法構(gòu)建資產(chǎn)組合，根據(jù)數(shù)量模型所預(yù)測的理論價(jià)值與證券價(jià)格進(jìn)行對比，構(gòu)建證券投資組合，從而規(guī)避市場波動(dòng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取一個(gè)穩(wěn)定的超額收益。

2.5 算法交易

算法交易是指事先設(shè)計(jì)好交易策略，然后將其編制成計(jì)算機(jī)程序，利用計(jì)算機(jī)程序的算法來決定交易下單的時(shí)機(jī)、價(jià)格和數(shù)量等。

2.6 高頻交易

高頻交易是對之前量化交易的繼承和發(fā)展。高頻交易指交易者利用先進(jìn)的計(jì)算機(jī)軟硬件設(shè)備優(yōu)勢和自動(dòng)化交易策略，實(shí)時(shí)獲取和處理市場行情信息、并快速生成和發(fā)送交易指令，在短時(shí)間內(nèi)多次進(jìn)行買入賣出下單，以獲得利潤的交易過程。

3 量化交易的主要風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)代量化交易的概念廣泛，種類也日趨多樣化，因此不同的量化交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同，因此本文僅就“8.16事件”中光大證券使用的量化交易系統(tǒng)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行論述總結(jié)。

此次事件中光大證券的策略交易系統(tǒng)其實(shí)就是一種高頻量化交易系統(tǒng)。高頻交易借助強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的程序運(yùn)算，在百分之一或千分之一秒內(nèi)自動(dòng)完成大量訂單，從極小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間中獲得利潤。

高頻交易風(fēng)險(xiǎn)來自三個(gè)部分：

3.1 一、二級市場“級差”風(fēng)險(xiǎn)

一二級市場的“級差”是整個(gè)套利交易的核心。在現(xiàn)有規(guī)則下，ETF套利模式分為兩種：一種是通過購買一攬子股票，按照兌換比例在一級市場換得相應(yīng)的ETF份額，然后在二級市場上將ETF賣出；另一種則是在二級市場上購買ETF份額，通過兌換比例換得相應(yīng)數(shù)量的股票，然后在二級市場賣出股票。

因?yàn)樘桌目臻g非常小，通常只有萬分之幾，因此套利交易為了獲取適中的收益，參與的資金量都比較大。如果交易員把握不當(dāng)順序做反，則投資將出現(xiàn)虧損，這便是級差風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 交易員操作失誤風(fēng)險(xiǎn)

交易員操作失誤是目前為止高頻交易中出現(xiàn)頻率最高的風(fēng)險(xiǎn)，此前世界各國的證券市場大多都出現(xiàn)過因此類事故而引發(fā)的市場劇烈波動(dòng)，給投資者造成不小的損失。這次光大的烏龍指事件，也是交易員在輸入數(shù)量的時(shí)候出現(xiàn)了失誤所導(dǎo)致。

3.3 系統(tǒng)軟件風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)軟件風(fēng)險(xiǎn)與交易員操作失誤風(fēng)險(xiǎn)是相伴而生的。現(xiàn)代量化交易系統(tǒng)經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)日趨完善，特別是在交易權(quán)限的設(shè)置及監(jiān)控方面。每個(gè)交易員在系統(tǒng)中都有相應(yīng)的交易權(quán)限，包括數(shù)量、金額。然而在此次光大事件中，交易員由于輸錯(cuò)買入數(shù)量，使交易金額從區(qū)區(qū)幾億猛增至868億，而數(shù)量如此巨大的金額是如何繞過系統(tǒng)權(quán)限完成交易的？這個(gè)問題的暴露，也導(dǎo)致業(yè)內(nèi)質(zhì)疑光大風(fēng)控并未做足。

4 量化交易風(fēng)險(xiǎn)控制的主要手段

從上文可以看出，上述三個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)中，交易員操作失誤風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)實(shí)中幾乎無法避免，所以最有效的風(fēng)控方式就是建立完善的交易監(jiān)控系統(tǒng)，同時(shí)在交易規(guī)則上通過消除關(guān)聯(lián)品種的交易差異逐漸消除一二級市場的“級差”風(fēng)險(xiǎn)。

4.1 建立和完善交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)

很明顯，高頻交易的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過建立和完善交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)得到有效防范的。就現(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)和金融軟件的開發(fā)和技術(shù)水平而言，建立一套完整且安全的量化交易系統(tǒng)并非難事，但是由于資本逐利的天然本性及人類難以壓制的貪欲，在實(shí)際的資本運(yùn)作過程中人們都會(huì)盡可能的躲避規(guī)則的限制，甚至鉆規(guī)則的空子，以獲取盡可能大的收益。加之建立系統(tǒng)所要花費(fèi)的成本，以及將各個(gè)機(jī)構(gòu)之間分散獨(dú)立的系統(tǒng)相互聯(lián)網(wǎng)組成一個(gè)完整的監(jiān)控體系，都需要耗費(fèi)大量的人力物力來完成。因此想要建立一套完整的監(jiān)控及預(yù)警系統(tǒng)就會(huì)面對許多現(xiàn)實(shí)的阻礙。尤其是在中國，當(dāng)前證券市場本身尚不完善，量化交易更是新生事物，建立交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)的難度較西方發(fā)達(dá)國家更為困難。

有鑒于“8.16事件”的教訓(xùn)，在參考國外成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國自身國情，筆者認(rèn)為在建立和完善交易監(jiān)控和預(yù)警系統(tǒng)的具體實(shí)施過程中政府應(yīng)該起主導(dǎo)作用。目前中國掌控巨額資金的機(jī)構(gòu)，如基金、券商、保險(xiǎn)等大都是國有控股企業(yè)，因此在交易監(jiān)控系統(tǒng)的建立和推廣上政府具有先天的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢既有利于系統(tǒng)的快速建立和推廣，也有利于降低成本，易于為機(jī)構(gòu)和投資者接受等。其次，在系統(tǒng)建立的同時(shí)，相應(yīng)的監(jiān)控、預(yù)警、事故調(diào)查及違規(guī)懲罰機(jī)制也要同時(shí)建立，這也有賴于國家迅速出臺相應(yīng)的發(fā)規(guī)法條。

4.2 逐漸消除關(guān)聯(lián)品種交易差異

在現(xiàn)行的股票市場存在T+1交易限制以及ETF特殊的市場和交易機(jī)制下，通過ETF實(shí)現(xiàn)T+0交易并非新的交易方法。ETF存在兩個(gè)可以交易的市場，一個(gè)是申購贖回市場，即一級市場，另一個(gè)是場內(nèi)買賣市場，即二級市場。

根據(jù)我國證券交易所的相關(guān)規(guī)定，買賣、申購、贖回ETF基金份額時(shí)，當(dāng)日申購的基金份額，同日可以賣出，但不能贖回；當(dāng)日買入的基金份額，同日可以贖回，但不能賣出；當(dāng)日贖回的證券，同日可以賣出，但不能申購基金份額；當(dāng)日買入的證券，同日可以用來申購基金份額。

如此一來，投資者就可以利用ETF特殊的市場設(shè)置和交易規(guī)則實(shí)現(xiàn)股票買賣的T+0交易，從而實(shí)現(xiàn)資金的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。這就是此次事件中光大證券利用ETF在同一天實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖的具體操作方法。不過，通過ETF實(shí)現(xiàn)T+0日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易并非普通投資者可以做到的，因?yàn)镋TF一級市場中設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，因此，目前ETF的T+0套利機(jī)制還只是“有錢人”的游戲。

關(guān)聯(lián)品種和關(guān)聯(lián)市場存在相互影響的可能，而交易規(guī)則的差異會(huì)對不同類型投資者的控制風(fēng)險(xiǎn)能力和方式造成差異化影響，就像此次光大事件表現(xiàn)出的那樣，實(shí)力雄厚的投資者是可以通過跨市場、跨品種交易來鎖定收益、對沖風(fēng)險(xiǎn)的，而普通投資者則沒有這種能力和機(jī)會(huì)，在此類事件中只能坐等風(fēng)險(xiǎn)的降臨。因此，監(jiān)管層應(yīng)該考慮適時(shí)地消除關(guān)聯(lián)品種和關(guān)聯(lián)市場在交易機(jī)制上的差異，為廣大投資者營造一個(gè)平等競爭的機(jī)會(huì)。

5 結(jié)論

綜上所述，在資本不斷大量聚集并快速流動(dòng)的當(dāng)今資本市場，資本的逐利行性和市場交易的安全性、穩(wěn)定性及交易機(jī)會(huì)的的公平性之間矛盾愈發(fā)凸顯，如何通過建立完整完善的一整套交易體系及交易規(guī)則來調(diào)和這些矛盾也愈發(fā)緊迫。“8.16事件”將這一矛盾在我國資本市場放大，同時(shí)也為推進(jìn)資本市場尤其是證券市場的改革和發(fā)展提供了契機(jī)。只要我們能從事件中吸取教訓(xùn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)并迅速做出整改和完善方案，必將促使中國證券市場不斷健康、穩(wěn)定的發(fā)展下去。