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論文關(guān)鍵詞 證券市場 證券民事責(zé)任 證券法
我國《證券法》制定初衷是維護(hù)證券市場的秩序，保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益，從而發(fā)展和完善證券市場。但是現(xiàn)在看來我國《證券法》并沒有有效履行它的責(zé)任，發(fā)揮它的功能。這是因為我們沒有重視證券民事制度的建設(shè)。證劵行政責(zé)任和刑事責(zé)任固然十分重要，但是它們也不能發(fā)揮證劵民事責(zé)任的功能。要知道提起民事訴訟是最好的保護(hù)投資人權(quán)益的方式。因此，我們必須擺正證券民事責(zé)任的位置，不斷改進(jìn)民事責(zé)任制度，使其更便于操作，也更符合我國基本國情。現(xiàn)在我來談?wù)勎业囊恍┱J(rèn)識。
一、我國證券民事責(zé)任制度存在的幾個問題
第一，我國《證券法》中的民事責(zé)任仍受到立法者的輕視。投資者是證券市場的最基本組成，對投資者權(quán)益的保護(hù)應(yīng)該是《證券法》最基本的要求。而投資者提起民事訴訟是保護(hù)他們自己權(quán)益的最有效也是最普遍的方式。然而我國立法者對證券民事責(zé)任不是十分關(guān)注。我國現(xiàn)行《證券法》相對以前的舊《證券法》在民事責(zé)任方面規(guī)定已經(jīng)有了很大進(jìn)步，但是刑事責(zé)任和行政責(zé)任仍然是證券法律體系中的核心，民事責(zé)任更像是一個補(bǔ)充規(guī)定，沒有系統(tǒng)而又明確的規(guī)定。我們從《證券法》條文中可以看出（當(dāng)然實際情況也是）對于證券市場違法者的處罰我國的處罰主要依靠行政手段，例如沒收違法所得，吊銷營業(yè)執(zhí)照資格證書，責(zé)令停產(chǎn)停業(yè)和罰款等等，當(dāng)違法者行為觸犯刑法時再施以刑事處罰。而對于證券市場中的違法者的民事責(zé)任我國《證券法》規(guī)定往往比較概括也可以說籠統(tǒng)，只是規(guī)定違法主體應(yīng)當(dāng)對投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，這樣的規(guī)定既沒有給出相對具體的關(guān)于民事賠償細(xì)則規(guī)定，也沒有制定與證券民事訴訟的相關(guān)的訴訟制度。所以立法者尚未肯定民事責(zé)任的重要性；或者說立法者認(rèn)為行政責(zé)任和刑事責(zé)任優(yōu)先于民事責(zé)任，認(rèn)為行政處罰和刑事處罰到位了就是對投資者權(quán)益的最大保護(hù)。
第二，投資者難以通過民事訴訟保護(hù)自己合法權(quán)益。提起民事訴訟是公民保護(hù)自己合法權(quán)益的主要形式，但是《證劵法》卻限制了公民的這項權(quán)利。首先，我國《證券法》對現(xiàn)在存在的主要違法行為的民事責(zé)任都有一些明確的規(guī)定；但是對于程序上的規(guī)定卻是十分缺乏，既沒有規(guī)定賠償?shù)姆秶陀嬎銚p失的方法，也沒有對責(zé)任的構(gòu)成要件和舉證責(zé)任的承擔(dān)做出明確而具體的相關(guān)規(guī)定。其次，證券民事訴訟前置程序嚴(yán)重限制了投資者訴訟權(quán)利，等到證券違法主體受到行政或者刑事處罰后再去起訴的話，可以說“黃花菜都涼了”。最后，我國證券訴訟方式也存在缺陷。我國尚未引入集團(tuán)訴訟方式，集團(tuán)訴訟現(xiàn)行國際上普遍實行，對證券類案件最有效的訴訟方式。在缺乏集團(tuán)訴訟的情況下，在一些情況下很多投資者根本無力提起訴訟。因此，投資者在起訴證券違法者時面臨相當(dāng)大的困難，起訴難，起訴成本高，是一直存在的問題。
第三，立法者沒有意識到完善證券民事制度對監(jiān)管證券市場有巨大幫助。證券市場是個隨時能獲得巨大利益的市場，為了獲取巨大利益必定有大量違法分子挺而走險；證券市場也是個十分復(fù)雜而專業(yè)性很強(qiáng)的市場，那么在追究違法活動時也必將困難重重。證監(jiān)會監(jiān)管方式是現(xiàn)今我國證券市場的主要方式，違法分子多使得政府花銷巨大且疲于奔波，專業(yè)性高又使政府監(jiān)管力不從心。如果放寬證券民事訴訟限制，鼓勵投資者自己的名義提起民事訴訟，那么廣大投資者將是監(jiān)督證券市場廉價而又盡職盡力的監(jiān)督者。這樣政府必將節(jié)省大量財力物力，也能節(jié)省大量精力。所以完善證券民事制度同時也是在完善證券監(jiān)管制度。
二、關(guān)于完善我國證券民事責(zé)任制度的一些構(gòu)想
第一，提高證券民事責(zé)任在證劵法中地位，切實保護(hù)投資者權(quán)益。投資者是證券市場賴以生存的基本元素，但是在證券市場中投資者卻是是處于相對弱勢的地位。如果再不能保護(hù)投資者的合法權(quán)益，那么會打擊投資者投資熱情對證券市場造成相當(dāng)消極的影響。所以保護(hù)投資者權(quán)益應(yīng)成為《證券法》的一個重要方面，立法者也應(yīng)該樹立保護(hù)投資人權(quán)益的重要觀念。而提高《證券法》中民事責(zé)任的地位，鼓勵投資者以民事訴訟方式提起訴訟是保護(hù)自己權(quán)益的最有效手段。刑事處罰和民事處罰可以說對違法者有相當(dāng)大的威懾力，但是光憑這兩種處罰方式并不能很有效的預(yù)防證券犯罪。因為證券類犯罪獲利巨大，往往在行政處罰或刑事處罰過后仍能獲得不菲的利益。再則，這兩種處罰方式也不能很好保護(hù)廣大投資者權(quán)益。而以民事責(zé)任方式保護(hù)投資者的權(quán)益，不僅能讓廣大投資者追回其所受的損失，也能使違法者無法獲得巨額利益。相比刑事責(zé)任和行政責(zé)任，民事責(zé)任大大提高了違法者的違法成本。所以我認(rèn)為必須提高民事責(zé)任在證劵法中的地位，應(yīng)該把它放在與刑事責(zé)任和行政責(zé)任同等重要的位置上，甚至可以放在更高的位置上。
第二，取消證券民事訴訟前置程序。首先，證券民事訴訟前置程序的存在，使得投資者必須等到違法者被處以行政處罰或者刑事處罰后方能提起訴訟。這樣證券民事訴訟前置程序限制了投資人以自己名義去提起訴訟的權(quán)利，不便于投資人及時的追回所受損失。我們要知道證監(jiān)會的審理有嚴(yán)格而又多的程序，這必將是一個耗時長久的過程。很有可能在投資人起訴時，投資人既找不到侵權(quán)的公司，也找不到公司的負(fù)責(zé)人，自然也很難保護(hù)自己的權(quán)利。其次，并不是所有的證券違法行為都會被政府發(fā)現(xiàn)，也不必然需要受到刑事處罰或行政處罰；但是這些行為的確損害了一些投資人的權(quán)益，而由于前置程序的存在，投資人在這種情況下根本無法提起民事訴訟，那么他們利益損失就無法追回。最后，雖然《證券法》已經(jīng)規(guī)定了民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，但是在先前兩種處罰中，違法者的不當(dāng)?shù)美枰侠U國庫，一旦上繳就很難追回。那么即使投資者打贏了民事官司卻也無法得到相應(yīng)的補(bǔ)償。所以取消證券民事訴訟前置程序是大勢所趨。
第三，在繼續(xù)實行的共同訴訟制度基礎(chǔ)上引進(jìn)集團(tuán)訴訟制度。我國現(xiàn)行的共同訴訟制度對于投資者來說成本比較高昂，不利于小投資者保護(hù)其合法權(quán)益；而對法院來說也經(jīng)常出現(xiàn)一個證券案件出現(xiàn)幾個民事索賠案的情況，造成司法資源嚴(yán)重浪費。所以應(yīng)該考慮借鑒外國先進(jìn)經(jīng)驗，引入集團(tuán)訴訟制度。但是由于我國復(fù)雜的基本國情，廣泛適用集團(tuán)訴訟制度尚不現(xiàn)實。這是因為集團(tuán)訴訟制度一旦實行，一方面，上市公司和證券公司可能根本無法無力賠償，造成金融動蕩；另一方面，我國法官也缺乏處理集團(tuán)規(guī)模案件的能力。再加上投資者之間也存在沖突，未必能達(dá)成一致。所以引進(jìn)集團(tuán)訴訟制度還需一個過程，現(xiàn)行共同訴訟制度還應(yīng)繼續(xù)使用。
第四，合理分配原被告雙方的舉證責(zé)任。對于雙方的舉證責(zé)任要堅持保護(hù)弱者優(yōu)先，具體情況具體分析。首先，應(yīng)該必須加重上市公司和證券公司的舉證責(zé)任。因為在證券市場中上市公司和證券公司相對投資者處于十分強(qiáng)勢地位，它們熟悉證券市場規(guī)則，有專業(yè)的職業(yè)隊伍，掌握信息多且辨別能力強(qiáng)。這樣在舉證能力上投資者們完全不能與它們相比。所以被告應(yīng)該承擔(dān)原告提出的損害事實與自己損害行為無關(guān)的舉證責(zé)任，否則認(rèn)為兩者存在因果關(guān)系。其次，對于舉證責(zé)任也不能一刀切，不能認(rèn)為上市公司和證券公司就該承擔(dān)所有的舉證責(zé)任，應(yīng)考慮雙方當(dāng)事人實際情況。因為并非所有的案件被告都處于強(qiáng)勢地位，還應(yīng)從雙方實際情況出發(fā)。誰處于強(qiáng)勢誰就應(yīng)該承擔(dān)更多義務(wù)。最后，由于舉證倒置使得被告在訴訟中處于一種不利的形勢下，可以借鑒美國引入以系統(tǒng)風(fēng)險等一系列合理的情況作為被告的抗辯理由，保證舉證責(zé)任公正公平。
第五，完善現(xiàn)行證券民事賠償制度。由于證券交易存在多樣性、復(fù)雜性和專業(yè)性等特點，而我國法官職業(yè)素質(zhì)和職業(yè)能力又普遍不高，所以應(yīng)該進(jìn)一步完善證券民事賠償制度，明確賠償范圍及計算方法，作為法官判決的標(biāo)準(zhǔn)。考慮到證券市場復(fù)雜情況，既要加大違法者的違法成本，又要防止原告獲得因訴訟而獲得額外利益；我認(rèn)為可以借鑒美國已經(jīng)成熟的關(guān)于確定賠償范圍及賠償金的三種計算方法，即實際價值計算法、實際誘因法、實際差價計算法。也就是說，證券民事賠償應(yīng)注重直接損失，不包括間接損失，而且賠償額不得超過原告實際損失總額也不應(yīng)該超過違法者不當(dāng)?shù)美傤~。這樣既保護(hù)了投資者合法權(quán)益，也沒有超過違法者實際賠償能力，有益于證券市場健康發(fā)展。
一、我國證券稅制的現(xiàn)狀
證券稅制是指對有價證券的發(fā)行、交易轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)讓增益、投資所得等各方面的課稅原則和制度的總稱。目前，我國稅制中涉及到證券方面的有以下幾個稅種：
1印花稅。在發(fā)行市場上，對銀行及非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債券，企業(yè)發(fā)行的債券和股票取得的收入，按“營業(yè)帳簿”稅目課征5‰的印花稅；在二級市場上，按交易當(dāng)日實際成交價，對買賣雙方共同征收4‰的印花稅。
2個人所得稅。對個人擁有股權(quán)、債權(quán)而獲得的股息、利息及紅利所得，按20%的比率稅率征稅，不扣除費用，由支付單位代扣代繳；至于個人持有國債、儲蓄存款和國家發(fā)行的金融債券所獲利息，則予以免稅。
3企業(yè)所得稅。企業(yè)所獲的股息、紅利并入企業(yè)所得總額中征收企業(yè)所得稅。
4營業(yè)稅。對證券公司、信托投資公司等證券組織機(jī)構(gòu)征收營業(yè)稅。
二、當(dāng)前證券市場稅制的缺陷
1稅收過于分散。在我國現(xiàn)行稅制中，對于個人、企業(yè)（包括外資企業(yè)）的投資收益所得的課稅，分別在個人所得稅和企業(yè)所得稅中作了具體規(guī)定，沒有設(shè)立專門的稅種，缺乏統(tǒng)一的稅制體系。這種狀況不利于財權(quán)的集中與加強(qiáng)，不利于國家進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，防礙了對證券市場的有效監(jiān)管和證券市場的健康發(fā)展。
2固定比例稅率有失公平。對股票交易雙方均按交易額征收4‰的印花稅，忽視了交易額大小及證券持有期長短等因素造成的利潤分配不公平現(xiàn)象。事實上，大戶投資者資金雄厚，信息靈通，其利潤率往往也比中小投資者高，而實行固定比例稅率就導(dǎo)致兩者稅收負(fù)擔(dān)率不同，進(jìn)一步加劇了分配的不公平。另外，由于不考慮持券期長短，中長期投資者與短線投資者均按照同樣的比例稅率納稅，違背了抑制市場投機(jī)的初衷。
3調(diào)節(jié)范圍偏窄，稅款流失嚴(yán)重。現(xiàn)行證券交易印花稅只對二級市場上的個人交易股征稅，對國庫券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等交易不予征稅；對獲利豐厚的一級市場（發(fā)行市場）上原始股持有者的征稅問題未作明確規(guī)定；另外，也未把繼承和贈與的有價證券列入調(diào)節(jié)范圍內(nèi)，不僅減少了國家的財政收入，也易引起資金不均衡的流動，不利于證券市場結(jié)構(gòu)的合理化，還會影響到企業(yè)的股份制改造。
4存在重復(fù)課稅的問題。企業(yè)分配給股東的股息、紅利是從其稅后利潤中支付的，而我國個人所得稅法對個人的股息、紅利所得不作任何扣除規(guī)定，直接按其總額課征20%的個人所得稅，這就造成了對企業(yè)作為股息、紅利的稅后利潤的重復(fù)課稅。企業(yè)分配的股息越多，對此部分的重復(fù)課稅就越多，極大打擊了股東將股息所得再投資的積極性，同時，導(dǎo)致不少企業(yè)以通過少分紅利而提升股價的方式幫助股東避稅。
5稅收收入分配不合理。目前，我國對股票交易市場征收的印花稅，連同全國各地證券機(jī)構(gòu)代扣的部分，全部統(tǒng)一集中到深、滬兩市，再按中央88%、地方12%的比例進(jìn)行分配。利益分配的不合理性，導(dǎo)致深滬兩地之外的地方政府缺乏足夠的積極性去支持當(dāng)?shù)刈C券市場的發(fā)展。
6征管手段落后。現(xiàn)今證券市場的交易手段日趨電子化、無紙化，給電算化程度并不高的稅收部門帶來新的考驗。尤其是以自營方式炒作的股票，其成交量每天達(dá)幾千萬股甚至上億股，每筆股息難以及時清算，且盈虧變動劇烈，現(xiàn)有稅收征管軟件已經(jīng)不能適應(yīng)這種局面。
三、完善證券市場稅制的幾點設(shè)想
1開征證券交易稅取代印花稅。為了保證稅收調(diào)控能涵蓋全部證券市場，包括股票、債券的所有發(fā)行及交易市場，可以考慮開征證券交易稅。其對象是證券市場上所有有價證券的交易及轉(zhuǎn)讓行為，這樣就把法人股、企業(yè)債券、投資基金等交易行為都納入其中，彌補(bǔ)了目前一級市場上稅收方面的空白。證券交易稅應(yīng)在投資者與證券商或證券經(jīng)紀(jì)人之間交割時，按雙方實際成交價格征稅。根據(jù)證券買賣普遍實行委托和集中交易的情況，宜由買賣證券的經(jīng)營機(jī)構(gòu)和證券的托管機(jī)構(gòu)為證券交易稅的代扣代繳人。至于稅率的制定，可按證券種類的不同（如國庫券、企業(yè)債券、金融債券、股票等）、交易方式不同（一級市場交易、二級市場的公開交易或場外柜臺交易等）及證券持有期長短，分別設(shè)計不同的稅率。針對目前我國證券市場的稅收負(fù)擔(dān)偏重的狀況，并結(jié)合其他稅種的考慮，可參照國際通行做法，對股票轉(zhuǎn)讓實行5‰的稅率，對可轉(zhuǎn)讓公司債券、投資基金實行3‰的稅率，其他證券適用1‰的稅率。
2開征證券交易利得稅。證券交易利得稅是對證券買賣價差增益部分設(shè)立的。其目的就是為了改變當(dāng)前證券市場上利潤分配不公平的現(xiàn)象，減少過多的短期炒作行為。建議除銀行存款、國庫券及國家重點建設(shè)債券可免稅外，將其他證券買賣價差收入扣除利息費及交易手續(xù)費后的金額作為計稅依據(jù)；對各企業(yè)及投資基金盈利性組織的證券交易所得，按現(xiàn)行企業(yè)所得稅稅率33%征收；若企業(yè)出現(xiàn)證券交易虧損時，允許用未來一定時期的證券交易所得進(jìn)行抵補(bǔ)（可向后結(jié)轉(zhuǎn)五年），減少企業(yè)的投資風(fēng)險，保障其合法權(quán)益；對個人則仍按20%的比例稅率征稅。在此需注意一點，應(yīng)以持券期長短為標(biāo)準(zhǔn)，把資本利得和炒作利潤區(qū)別開來，給予資本利得減半征稅的優(yōu)惠，保證中長期投資者的利益。
3借鑒國外成功經(jīng)驗，消除重復(fù)征稅現(xiàn)象。可借鑒英國和新加坡的成功經(jīng)驗。英國從1973年起實行“歸集抵免制”，規(guī)定當(dāng)企業(yè)把股息分給股東時，可將該筆股息已納稅款連同股息一起交給股東。股東可將這筆已納稅款在其應(yīng)繳個人所得稅中抵免，沖抵其股息的所得稅義務(wù)。這實際上是把企業(yè)的一部分稅款歸屬股東，作為股息的預(yù)付所得稅，達(dá)到避免重復(fù)征稅的目的。新加坡則一方面對法人實行“免稅法”，即當(dāng)法人從他投資的股份制企業(yè)獲得股息時，若發(fā)行股票的企業(yè)用于發(fā)放股息的那部分所得已繳過企業(yè)所得稅，則法人的這筆股息應(yīng)免于征稅；另一方面，對個人實行“抵免法”，即當(dāng)個人股東收到股息或紅利時，按個人所得稅法規(guī)定計稅，然后從其個人應(yīng)納的所得稅中，扣除這筆股息或紅利在股份制企業(yè)繳納企業(yè)所得稅時已支付的稅款。
4實行合理的分配原則。對證券交易稅的分配應(yīng)遵循“屬地原則”。對深、滬兩地之外的各證券機(jī)構(gòu)代征的證券交易稅，與中央按“五五”分成后，歸地方政府支配，以調(diào)動各地方政府發(fā)展當(dāng)?shù)刈C券市場的積極性。
一、我國證券稅收制度的現(xiàn)狀及問題
從世界發(fā)達(dá)國家來看，其政府都無例外地利用證券市場為人們提供籌資和投資場所，充分利用有價證券融資特點，集中社會資金，優(yōu)化生產(chǎn)要素的合理配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化。由于證券稅法具有強(qiáng)制性、固定性等特性，大多數(shù)國家都注重利用稅收手段對證券市場上的投資行為進(jìn)行調(diào)節(jié)，使證券市場朝著健康方向發(fā)展。稅收對證券業(yè)起著導(dǎo)向作用，因為稅收開征與停征、稅收減免、稅率的升降對證券業(yè)風(fēng)險性、投機(jī)性起著高與低、擴(kuò)張與抑制的影響，可以增強(qiáng)股民的風(fēng)險意識和投資意識。
通過在一定范圍內(nèi)選擇不同的納稅方法等鼓勵性或限制性措施，可以達(dá)到促進(jìn)或抑制證券市場的目的。如果對公開上市公司股票的資本收益免稅或減稅，對公開上市證券投資的個人或企業(yè)所分得的股息、紅利實行低稅率，能起到鼓勵個人或法人購買證券的作用。從證券發(fā)行角度來看，還本付息是在稅前支付或在稅后支付，對證券供給會產(chǎn)生重大影響。如果還本付息是在稅前支付，就可將它計入成本，在籌資成本（與銀行貸款相比）相同情況下，企業(yè)就會大量發(fā)行股票和債券，增加證券供給。從證券轉(zhuǎn)讓角度來看，如果證券交易的稅負(fù)較重，投資者寧可長期持有，減少轉(zhuǎn)讓頻率，從而減少證券的供給。相反，證券的供給就會增加。
目前，我國證券市場稅收調(diào)節(jié)力度不夠，主要體現(xiàn)在：
（1）我國把有價證券作為一種法定權(quán)益證書列入印花稅的征稅對象，用征收印花稅來取代證券交易稅。1990年6月，深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)在股價暴漲時，為適度調(diào)節(jié)炒股收益采取了向賣方征收6‰的稅收。后來，參照香港的作法，借用我國印花稅法的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)稅目對股票交易雙方各征3‰的印花稅。1991年上海參照深圳經(jīng)驗，對股票交易課征了3‰的印花稅。1992年國家稅務(wù)局和國家體改委聯(lián)合發(fā)文肯定了上述做法，從而建立了我國股票交易的稅收制度。
印花稅是以商業(yè)活動和產(chǎn)權(quán)、特許權(quán)的轉(zhuǎn)移行為所立書據(jù)，以及使用、領(lǐng)受的憑證為征稅對象的一種稅。可見，印花稅是憑證稅，用其代替證券交易環(huán)節(jié)的行為稅，顯然是不科學(xué)的；再有，我國利用印花稅代替證券交易稅，且對證券買賣雙方都征收3‰的稅，不利于國家利用稅率作為經(jīng)濟(jì)杠桿，抑制不法分子投機(jī)行為，規(guī)范證券機(jī)制順利運行。因此，我國應(yīng)停征印花稅，采納國際通常做法，征收證券交易稅。
（2）1994年國家宣布股票轉(zhuǎn)讓所得暫不征收個人所得稅。我國現(xiàn)階段在對個人股民的股票交易不納稅的情況下，用印花稅來補(bǔ)充所得稅的空白。免收股票交易所得稅從宏觀上看，有鼓勵投資者參與股市的一面，但也存在著一定的負(fù)面影響。但是，我國現(xiàn)行證券稅制中對證券投資征收的稅種只有證券投資所得稅（主要是股息、紅利征稅）和印花稅，且互不交叉，彼此缺乏有機(jī)聯(lián)系，難以發(fā)揮調(diào)節(jié)資金流量和證券結(jié)構(gòu)的作用。
（3）我國現(xiàn)行證券投資所得稅法對企業(yè)所得僅規(guī)定了對企業(yè)債券所得利息征稅，對各種國債、金融債券及重點企業(yè)債券免征利息所得稅，并且允許企業(yè)將貸款利息列入成本，貸款與國家銀行或儲蓄于國家銀行所取得的利息一直是免稅的內(nèi)容。對從事國庫券交易所獲得的增益及國庫券交易行為也都沒有納入稅收政策中，使稅收在個人投資中缺乏有效的調(diào)節(jié)作用，對金融資產(chǎn)多樣化也同樣缺乏適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)。
（4）我國現(xiàn)行證券投資所得稅主要體現(xiàn)在對股息、紅利征稅上。根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》第五條規(guī)定：利息收入和股息收入征收33％的比例稅率。《個人所得稅法》第二條規(guī)定，利息、股息、紅利所得，適用20％的比例稅率，實行源泉課征；對股息、紅利的征稅沒有與企業(yè)所得稅和個人所得稅相銜接，出現(xiàn)重復(fù)征稅。實際上，股東得到的股息、紅利是企業(yè)稅后純利的分配，但按現(xiàn)行稅法規(guī)定，股東在取得這部分收入的同時，還應(yīng)再繳納所得稅，這顯然是有悖稅收公平原則的。
“他山之石，可以攻玉”，研究國際上證券稅制，我們發(fā)現(xiàn)各國一般通過征收證券交易稅，證券交易所得稅、證券投資所得稅這幾種手段來發(fā)揮稅收對證券市場的調(diào)節(jié)作用。試分述之并提出針對上述我國有關(guān)問題的建議。
二、證券交易稅
對證券交易行為征稅，各國有不同的看法。有的國家認(rèn)為既然是交易，就應(yīng)與一般商品流轉(zhuǎn)一樣課稅；有的國家則從鼓勵資本流動的角度出發(fā)免予課稅。
世界大多數(shù)國家和地區(qū)，如日本、韓國、意大利、瑞士、西班牙、阿根廷、以及我國臺灣地區(qū)都征收證券交易稅。在日本，有價證券交易稅是由資本利得的形式轉(zhuǎn)化來的，原來的出售股份所得金額的5.5‰降至3‰，可轉(zhuǎn)移公司債券和附認(rèn)股權(quán)證的公司債券的轉(zhuǎn)讓稅收則從原來銷售金額的2.6‰降至1.6‰；在韓國，對股票出售者按銷售額的0.2％征收證券轉(zhuǎn)讓稅；我國臺灣從1987年開始開征了證券交易稅，稅率為6‰；新加坡、泰國等一些國家則對證券轉(zhuǎn)讓者征收印花稅；在英國，對證券購買者征收1％的交易稅；在德國，對交易雙方征收0.8％的交易稅；美國在證券市場形成初期，開征證券交易稅，目前業(yè)已停征。
可見，證券市場發(fā)育初期，各國為加強(qiáng)對證券市場的管理和引導(dǎo)，征收交易稅是很普遍的現(xiàn)象，而且很多國家的證券交易稅都存在過較長時間，如美國、英國等，只是近幾年才隨著形勢的發(fā)展變化而逐步取消。目前發(fā)達(dá)國家多采用證券交易稅名稱（或證券轉(zhuǎn)移稅、證券周轉(zhuǎn)稅），很少征收證券印花稅。而即使少數(shù)征收證券交易印花稅的國家和地區(qū)也不再征收證券交易稅，二者只居其一。
我國把有價證券作為一種法定權(quán)益證書列入印花稅的征稅對象，針對這種情形，有關(guān)專家建議改成“證券交易稅”。取消或替代征收印花稅，認(rèn)為有利于證券市場公平競爭和合理監(jiān)管。
筆者贊同這種觀點并認(rèn)為我國應(yīng)停征印花稅，開征證券交易稅.凡是上市交易的股票、企業(yè)債券、金融債券和國家債券，都應(yīng)征稅。各國開征證券交易稅都是以證券交易額為基稅，而稅率一般比較低，如日本從0.1％到3％，比利時股票5.5％，債券1.4％。我國證券交易稅的稅率采用復(fù)合稅率，即根據(jù)不同的交易對象規(guī)定不同的納稅比率，股票交易投機(jī)性大且收益也大，債券交易投機(jī)性小收益也較小，因而股票交易稅率要高于債券交易稅率，股票交易稅稅率可考慮定為2‰，債券稅率為1‰。納稅人既可以是經(jīng)批準(zhǔn)從事有價證券出售業(yè)務(wù)的證券公司、信托投資公司等也可以是在證券交易所、證券公司及信托投資公司從事有價證券出售業(yè)務(wù)的單位和個人。證券交易稅由賣方交納稅，而證券承銷商、證券經(jīng)紀(jì)人、受讓人負(fù)有代扣代交義務(wù)。
三、證券交易所得稅
個人所得稅因其收入的數(shù)量和在財政稅收政策中的意義被譽為“稅中之后”。現(xiàn)代意義上的個人所得稅最早是1799年在英國產(chǎn)生的。從各國所得稅法的理論和實踐看，應(yīng)稅所得可界定為：法人和自然人在特定時間具有合法來源性質(zhì)的并以貨幣形式表現(xiàn)的純所得，從總體上可概括為經(jīng)營所得、財產(chǎn)所得、勞動所得、投資所得、其他所得五類。財產(chǎn)所得又分為兩類：一類是不動產(chǎn)所得和動產(chǎn)所得，另一類是因財產(chǎn)包括各種動產(chǎn)和不動產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過程中所產(chǎn)生的溢余收益，這類所得通常稱為資本利得。當(dāng)股票轉(zhuǎn)讓時，轉(zhuǎn)讓值與持有值會發(fā)生差異，當(dāng)轉(zhuǎn)讓收入大于持有成本時，便產(chǎn)生收益；反之，出現(xiàn)損失。從稅收理論上講，對收益征稅屬于所得稅范疇。但它是否是一種盈利。如果征稅，是征收“普通所得稅”還是“資本利得稅”？目前除馬來西亞、新加坡、墨西哥、香港、南非外，大多數(shù)國家和地區(qū)都征收了證券交易所得稅或資本利得稅，但對其征稅的具體規(guī)定又各有千秋。
有的國家，如德國、奧地利在稅收結(jié)構(gòu)中沒有單列資本利得稅這一稅種，而是把它看作是普通所得的一部分直接課征所得稅。
有的國家在稅法中作了明確規(guī)定，轉(zhuǎn)讓證券增益屬于資本利得范疇，與普通所得稅一樣征收所得稅或資本利得稅，美國、英國、西班牙、比利時、日本、澳大利亞即如此。如美國規(guī)定將其與土地、建筑物等不動產(chǎn)一并列入資本利得課稅，并依其持有期間長短分為長期資本利得（1年以上）和短期資本利得，在稅率設(shè)計上，個人長期資本利得視同一般所得，稅率為28％，短期資本利得為38.5％。此外，如果長期與短期資本損失大于資本增益時，其損失可全部沖抵一般所得，但減除額不得超過3000美元。日本對自然人取得的這部分資本利得采取兩種繳稅方式，納稅人可任選一種：一是在取得銷售收入時按銷售價繳納1％的稅收；二是按正常程序在提交納稅申報時按凈資本利得繳納26％的所得稅，對居民公司分配的股息征收20％預(yù)提稅。法國對個人因出售股票而取得的資本利得中超過28.1萬法郎的部分征稅，稅率為16％，對公司則分短期（2年以內(nèi)）、長期分別征42％和15％的資本利得稅。
還有一些國家由于在政策上不傾向于把資本利得和經(jīng)營利潤等同起來，而對其采取了一些特殊的稅收征免規(guī)定。
國際經(jīng)驗表明，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，個人所得稅的比重將逐步高。美國著名現(xiàn)代財政學(xué)家馬斯格雷夫在60年代曾對近40個國家的有關(guān)資料進(jìn)行分析，得出結(jié)論：間接稅占稅收收入的比重與人均國民生產(chǎn)總值呈負(fù)相關(guān)，而個人所得稅與人均國民生產(chǎn)總值呈正相關(guān)。即隨著一國經(jīng)濟(jì)的增長和人均國民生產(chǎn)總值的增長，間接稅在稅收收入中的比重將相應(yīng)下降，個人所得稅的稅收收入比重將相應(yīng)上升。從我國現(xiàn)實看，近幾年來，特別是1994年以來，我國個人所得稅都保持了很高的增幅（年均遞增50％以上），這充分說明我國個人所得稅稅源潛力巨大，我國目前已具備提高個人所得稅收入比重的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。與此同時，據(jù)財政部財政科學(xué)研究所的一份課題報告顯示：我國目前個人所得稅的征收面尚不足總?cè)丝诘?％，個人所得稅的平均稅負(fù)亦不足1％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界各國平均水平。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國個人的收入會朝多樣化、復(fù)雜化、多渠道的方式發(fā)展，可以將資本所得、超勞動報酬所得、股票交易收入納入征收范圍，以拓寬稅基。
我國要不要征收證券交易所得稅，始終存在贊成和反對兩種意見。
贊成說認(rèn)為：（1）從稅法理論上講，居民和企業(yè)的這部分買賣價差收益應(yīng)作為個人收入征收個人或企業(yè)所得稅，凡是有收益就要征所得稅；（2）我國實行的是社會主義市場經(jīng)濟(jì)，共同富裕是社會主義的本質(zhì)要求，國家理所當(dāng)然地要利用稅收杠桿來緩解收入分配懸殊的矛盾，縮小市場機(jī)制可能帶來的兩極分化的消極作用。
反對說認(rèn)為：（1）在證券市場發(fā)育初期，由于資本利得稅在很大程度上增加了投資風(fēng)險，降低了居民投資信心，因而不宜開征證券交易所得稅；（2）資本利得稅的征收，還必須充分考慮到具體操作中的可行性，若盲目開征，不僅增加課稅成本，而且還可能出現(xiàn)大量逃稅現(xiàn)象，最終導(dǎo)致稅收調(diào)節(jié)目標(biāo)的失敗。
我國目前沒有開征證券交易所得稅，修改后的《個人所得稅法》采取列舉的方式，將個人應(yīng)稅所得分為11項，有關(guān)利息、股息、紅利所得問題，新個人所得稅法在外延上大大擴(kuò)展了原個人所得稅法所定義的“存款、貸款及各種債券的利息收入及投資的股息、利息收入，它不僅包括因現(xiàn)金債權(quán)、股權(quán)而取得的利息、股息、紅利所得，而且還包括了個人因持有實物債權(quán)而取得的這類所得。為了適應(yīng)我國股份制和證券業(yè)的發(fā)展，新個人所得稅法增加了對”個人轉(zhuǎn)讓有價證券、股權(quán)、房屋、機(jī)器設(shè)備、車船等所得“的財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得的規(guī)定。這是一個進(jìn)步。
筆者認(rèn)為應(yīng)完善企業(yè)證券交易所得稅，試點征收個人股票交易所得稅。開征證券交易所得稅是順應(yīng)國際潮流，符合所得稅原理，有利于增加國家財政收入和國家宏觀調(diào)控證券市場的能力。課征證券交易所得稅對于公平收入分配，引導(dǎo)投資結(jié)構(gòu)合理化，防止大戶操縱證券市場均有積極功效。
現(xiàn)在我國試點開征對全社會來說，是十分必要的和十分合理的。非金融機(jī)構(gòu)和個人的證券（股票）行為一直免征營業(yè)稅，促進(jìn)股市造就出的百萬、千萬富翁，其股票交易收益如果對所得稅不征收，這種影響是負(fù)面的。從稅源的角度看，個人證券交易是一個巨大的、潛在的稅源。美國證券行業(yè)吸引的資金約占全國資金三分之一，銀行業(yè)占三分之二。如果將我國銀行業(yè)和證券業(yè)發(fā)展來比較，可以看出證券交易行業(yè)的發(fā)展加速度更快。我國證券業(yè)資產(chǎn)總額中的個人資產(chǎn)，高的時候可能達(dá)到7500億，少的時候也會在3800億元。銀行資產(chǎn)總額雖然更大，但總體經(jīng)營效益不好，信貸資產(chǎn)形成呆帳過多。相比之下，證券交易的收入是現(xiàn)貨交易，即時清潔，記錄完整，電腦處理業(yè)務(wù)的自動化程度高，所得稅計算和操作比較容易。
征收股民個人股票交易所得稅的最大顧慮是影響市場的個人參與。個人股民的資金與銀行的個人儲蓄有直接聯(lián)系，個人儲蓄多，銀行貸款增多，反之，個人股民入市的多了，銀行儲蓄就要下降，銀行工商企業(yè)貸款就相應(yīng)減少。從國家金融市場總額來看，此消彼漲，此漲彼消，只是不同市場不同資金的轉(zhuǎn)換。另外股票轉(zhuǎn)讓個人所得稅，目前還是集中在小部分人身上的一種所得稅，參與證券交易的“股民”不會超過1500萬人口，占我國總?cè)丝诓坏?.17%，對全國經(jīng)濟(jì)影響不大，不象銀行個人儲蓄那樣大眾化。
股票投資正日益成為個人證券投資的重要渠道，但是我國股市尚不規(guī)范，多數(shù)上市公司利用股市賺錢的動機(jī)極為強(qiáng)烈。在投資回報方面，他們更熱衷于送紅股、股分拆細(xì)甚至配股，而不是實實在在地派發(fā)現(xiàn)金紅利。投資者對現(xiàn)金股利這一投資回報的期待已逐漸轉(zhuǎn)化成對新增股分走出填權(quán)效應(yīng)的期望，這樣投資者就可以通過拋出股票獲利。可以說在我國，股息紅利與股票轉(zhuǎn)讓收益相比，在多數(shù)情況下是微不足道的。
從現(xiàn)階段看，我國試點征收個人股票交易所得稅的外部條件已經(jīng)基本具備：
一是隨著多年來大張旗鼓的稅法宣傳，稅收知識的廣泛普及，公司納稅意識已有很大提高，隨著利息所得稅的開征，公民對稅收的心理承受能力進(jìn)一步加強(qiáng)，不至于排斥和抗拒個人股票交易所得稅；二是經(jīng)過20年的個人所得稅征管實踐，我國已積累了豐富的個人所得稅征管經(jīng)驗，稅收征管水平有了很大提高，正在穩(wěn)步推行的稅收計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)化管理，為個人股票交易所得稅的科學(xué)征管提供了基本的條件；三是從1999年10月1日對居民身份實行終身號碼不變制，以及2000年4月1日開始實施的存款實名制，是科學(xué)地掌握納稅人收入來源，防止稅收流失，提高征管效率的有效保障；四是我國法律制度和會計制度進(jìn)一步健全，并與國際慣例接軌，亦有利于個人股票交易所得稅這個國際化稅種的征收。
當(dāng)然，相對于西方發(fā)達(dá)國家而言，我國個人所得稅征管水平相對較低，征管手段還相對落后，但西方發(fā)達(dá)國家較為完善的個人所得稅也不是一蹴而就的，也經(jīng)歷了逐步發(fā)展和完善的過程。因此，我們在構(gòu)建證券交易所得稅時要立足于現(xiàn)有的條件，并在實踐中逐步加以完善。必須把握以下幾點：
第一、對證券交易或轉(zhuǎn)讓的增益所得也是一種廣義資本所得，對證券資本因買賣而發(fā)生的增值所得或資本利得，是由證券資本價格波動的結(jié)果，是一種不能預(yù)期的利得，其出發(fā)點是投資，如果濫加征稅或稅負(fù)過重，將導(dǎo)致對原有資本的剝奪，所以，國際通常采用低稅率的資本利得稅，加之我國證券市場剛起步，急需國家扶持。因此，其稅率要從低，并規(guī)定一定數(shù)額的免征額，我們可以考慮把其稅率定為3％。為了促進(jìn)證券市場穩(wěn)定發(fā)展，在稅收政策上應(yīng)把長期投資和“短線操作”區(qū)分開來，對其分別適應(yīng)不同稅率，以達(dá)到鼓勵投資，制約投機(jī)行為的目的。
第二，由于證券資本的增值包含不可預(yù)期所得，包含通貨膨脹的因素，它是一種投資承擔(dān)風(fēng)險成功的報酬，所以對這種資本增益應(yīng)給予較寬的優(yōu)惠，規(guī)定適當(dāng)?shù)拿舛愵~或扣除額，可以參照我國目前開征特許權(quán)使用費征稅的做法。對于買賣國家發(fā)行的公債所得可以按實際常規(guī)給予免稅待遇。對于中長期證券交易所得給予稅收優(yōu)惠，如對賣出持有兩年以上的證券所得可以減半或減少一定比例交納所得稅。應(yīng)規(guī)定凡是年從事證券交易收益在3萬元以下者免征。
第三，各國立法皆規(guī)定了納稅人在納稅后的一段時期內(nèi)，如證券交易出現(xiàn)虧損，可以申請一定的稅收抵免，返還部分稅金。我國證券市場正處于初級階段，采納這一國際慣例，對于證券市場健康發(fā)育具有積極作用。
四、完善證券投資所得稅
綜觀各國所得稅法，公司與自然人無不為獨立的納稅主體，這樣，在實踐中就出現(xiàn)了一個問題，即作為納稅人的公司其所得在依法征收公司所得稅后，稅后利潤中的一部分以股息形式分配給股東時，股東是否還要納稅。
對此，各國所得稅法實踐中曾經(jīng)有基于兩種不同理論。
一種是“法人實存說”，該理論認(rèn)為，法人是一個獨立于它的股東而實際存在的經(jīng)濟(jì)實體。對法人的所得，向法人征稅，對股東的所得，向股東征稅，是兩個不同納稅人的事情，并不存在重復(fù)征稅的問題。日本在1950年以前，法國在1965年以前，就是持這種理論，它們對法人和股東分別征收所得稅。
另一種是“法人虛構(gòu)說”，該理論認(rèn)為，法人不過是一種法律上的虛構(gòu)物，它僅為股東所得提供渠道。如果對法人的所得征稅，那么，就應(yīng)該完全排除對股東的股息所得征稅，否則，就屬重復(fù)征稅，違反公平稅負(fù)原則。美國在1935年以前就是持這種理論，它對股東取得的股息所得是不課稅的。
隨著各國所得稅法與公司法的發(fā)展和完善，對法人和股東雙方分別征稅，已日漸成為世界各國政府財政利益之所在。各國逐步折衷調(diào)和而趨向大致統(tǒng)一.即對分配股息的法人，仍就其未分配股息前的全部所得征收所得稅；對取得股息的股東，原則上將從法人已稅所得中分配的股息所得計入總所得予以課稅，但可給予一定的稅收優(yōu)惠，以消除或減輕對公司股息重復(fù)課稅因素。
證券投資所得稅是根據(jù)投資者所獲得的股息、紅利、利息收入來征收的。由于證券投資所得稅充分體現(xiàn)了稅負(fù)公平原則，各國幾乎都利用它來調(diào)節(jié)投資者的收入水平，縮小社會貧富差距。世界上絕大多數(shù)國家都對證券投資所得予以征稅，但各國征稅方法不盡相同。
美國稅法規(guī)定，個人所獲得的股息、紅利屬于“任何來源的所得”范圍，列入毛所得內(nèi)，在計算凈所得時允許扣除借款利息；對公司所獲得股息、紅利，則作為公司所得稅的應(yīng)稅所得額計列，計征公司所得稅。據(jù)德國個人所得稅法第20條規(guī)定，相對于工作收入的是資金財產(chǎn)收入，這是來源于資金財產(chǎn)的托付而取得的盈利。它可分成三類，其中包括盈利來自于參與資本公司以及工商的經(jīng)濟(jì)團(tuán)體，如股息，紅利。
我國所得稅法對股息所得在實踐中有三種作法：一是對內(nèi)資企業(yè)的股息所得不作任何扣除，計入其所得總額中按33％稅率課稅；二是對外商投資者從外商投資企業(yè)取得的利潤（股息）和外籍個人從中外合資經(jīng)營企業(yè)分得的股息、紅利，免征所得稅；對持有B股或海外股的外國企業(yè)和外籍外人，從發(fā)行該B股或海外股的中國境內(nèi)企業(yè)所得的股息（紅利）所得，暫免征收企業(yè)所得稅和個人所得稅；三是對中國公民取得的股息所得并不適用工資薪金所得九級超額累進(jìn)稅率，而是一次性地適用20％的比例稅率.
我國應(yīng)當(dāng)允許股份制企業(yè)扣除分配的股息，僅就余額部分征收企業(yè)所得稅，以消除由于對分配股息部分既征企業(yè)所得稅又征個人所得稅而產(chǎn)生的重復(fù)課稅現(xiàn)象。
一、國有股、法人股上市流通的必要性
關(guān)于國有股、法人股上市流通，投資者的心理比較復(fù)雜，一方面國有股、法人股上市流通有利于國有企業(yè)改革，提高上市公司質(zhì)量，也有利于增強(qiáng)投資者的股東地位，但是另一方面，投資者擔(dān)心一旦龐大的國有股、法人股上市流通，證券市場無法及時消化，會造成股市價格的大幅度回落，給投資者帶來巨大損失。可是，從社會資源配置角度看，龐大的國有股、法人股不能變現(xiàn)流通，以至于長期沉淀，既不能有效地保證國有資產(chǎn)的保值增值，也不利于國家根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的需要及時調(diào)整國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，盤活和有效利用這些國有資產(chǎn)。
國有股、法人股不能上市流通所造成的不良后果不僅僅限于其所代表的國有資產(chǎn)不能盤活可能產(chǎn)生的直接經(jīng)濟(jì)損失，它還帶來一系列十分不利的社會經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)初開放證券市場，目的是配合國有企業(yè)的股份制改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，希圖通過證券市場促進(jìn)國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，走出困境，實現(xiàn)國有企業(yè)的市場化。然而，國有股、法人股不能上市流通的規(guī)定將上市公司股權(quán)分為國有股和法人股，占上市公司全部股份的將近70％，這部分股權(quán)是封閉的，由政府或上市公司主要發(fā)起人集中掌握，在上市公司中的地位不但不會被削弱，反而會因為送配股而增強(qiáng)。上市公司真正可以上市流通的普通股總額一般只占上市公司總股本的30％左右，且高度分散于廣大股民之手，這部分股權(quán)高度大眾化。上市公司的這一股本結(jié)構(gòu)削弱甚至完全摧毀了股份制的法人治理優(yōu)勢，所有者和經(jīng)營者之間的監(jiān)督制約機(jī)制與改制上市前沒有實質(zhì)性區(qū)別，因為在股東大會里，無論是實行累積選舉法(即不給予多數(shù)股票所有者對結(jié)果的完全控制權(quán))，還是實行直接選舉法(即給予多數(shù)股票所有者完全控制權(quán)的“一股一票”，我國目前使用此法)，都不可能動搖國有股、法人股的優(yōu)勢地位。眾多分散的小股民既因為各自股本太少而沒有聯(lián)合起來行使監(jiān)督制約董事會和經(jīng)理人員的積極性，也因為聯(lián)合的組織成本、監(jiān)督成本等交易費用過于昂貴而不可能聯(lián)手與國有股法人股相抗衡。
國有股、法人股不能上市流通，股份制流于形式，一些企業(yè)并未真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，因此不可能達(dá)到股份制改造的目的，不可能真正取得好的經(jīng)營績效，以至設(shè)立證券市場的初衷落空。一些企業(yè)通過股票上市，從廣大股民那里籌集了一大筆資金，企業(yè)財務(wù)狀況暫時好轉(zhuǎn)，長期積累的問題暫時被掩蓋，但隨著這筆資金的耗盡，企業(yè)很快會重新陷入困境。
有一種觀點認(rèn)為，造成我國上市公司效益逐年滑坡趨勢的原因是上市公司發(fā)行股票和上市流通時，過度包裝，信息披露不真實。其實，縱然我國上市公司存在比較嚴(yán)重的過度包裝問題，但是，一旦企業(yè)上市成功，就會無一例外地從股市上圈到大筆資金，即使原來企業(yè)效益和實力(比如財務(wù)狀況)并不如公開披露出來的好，也會因為平白無故地突然得到這么一大筆不需要還本付息的資金而徹底好轉(zhuǎn)。所以，只要企業(yè)上市成功，應(yīng)該說，無論上市前有多么差，上市以后從財務(wù)和管理會計的角度看，起點應(yīng)該算得上是一個相當(dāng)好的企業(yè)的起點。如果企業(yè)能夠好好利用從股市上募集到的巨額資金，借著改制上市的機(jī)會轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制。踏踏實實加強(qiáng)經(jīng)營管理，那么即使當(dāng)初是包裝上市的，效益也沒有理由出現(xiàn)普遍滑坡的趨勢。上市公司效益出現(xiàn)逐年滑坡的趨勢，根本原因仍然是國有股、法人股不能上市流通，公開發(fā)行股票和上市并沒有絲毫改變企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制，并沒有因為改制上市建立起與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，只是單純?yōu)榱巳谫Y圈錢的需要。
實際上，絕大部分企業(yè)公開發(fā)行股票和上市流通，只是憑空虛設(shè)一部分所謂流通股公開發(fā)行上市，并不是將已經(jīng)存在的一部分實質(zhì)性資產(chǎn)出讓給(哪怕是溢價出讓給)廣大股民，企業(yè)原來的實質(zhì)性資產(chǎn)則通過包裝折合成龐大的國有股、法人股保留在原來的所有者和經(jīng)營者手中，其中的虛增部分?jǐn)?shù)額十分巨大。企業(yè)包裝上市，提供虛假信息欺騙投資者本質(zhì)上屬于經(jīng)濟(jì)詐騙，是十分錯誤的行為，也可以說是違法犯罪行為，應(yīng)該徹底予以糾正和懲處，不能因為上市的是國有企業(yè)，上市可能“有助于”國有企業(yè)脫貧解困就姑息養(yǎng)，破壞正常的社會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序。但是，即使如此，倘若沒有國有股、法人股不能上市流通的規(guī)定，國有股、法人股與現(xiàn)在的流通股享有相同的權(quán)利和義務(wù)，那么，國有股、法人股股東或出資方代表也不至于置市場規(guī)律于不顧，將計劃經(jīng)濟(jì)的東西披上股份制的外衣。如果國有股、法人股可流通，那么其持有者必然會積極追求證券市場溢價的好處，即使為了控股，也會改變行為方式，而不僅僅是僵硬地控制企業(yè)，這樣就不得不遵從市場規(guī)律，否則就不能最大限度地吸引投資者，股價得不到追捧。
更為重要的是，如果國有股、法人股能夠上市流通，在市場特性上與現(xiàn)在的流通股沒有什么特殊的地方，那么企業(yè)上市時的過度包裝和虛假信息披露問題也會得到有效遏制，換句話說，正是因為國有股、法人股不能上市流通，才產(chǎn)生或加劇了我國證券市場的過度包裝、虛假信息披露和過度的投機(jī)炒作問題。如果國有股、法人股能夠上市流通，就會使我國的證券市場保持合理的股票供給和需求關(guān)系，不至于供需過于失衡，股票價格過于偏離其價值，從而有利于從根本上防止股市的過度投機(jī)和泡沫，規(guī)范投資者行為。而且，國有股、法人股上市流通會大大增加證券市場的競爭性，如果過度包裝，信息披露虛假，即使一時得逞，欺騙了投資者，但是，一旦敗露，企業(yè)股票價格就會跌落下來，原來的國有股和法人股市場價值也回復(fù)到正常水平，甚至更低，從而使弄虛作假的企業(yè)遭到懲罰，其損失可能要大大高于從過度包裝中一次性騙得的收益。國有股、法人股不能上市流通，其市場價值也是虛擬的，當(dāng)然也就不存在市場價值回落風(fēng)險，企業(yè)及其主管部門根本就沒有這種擔(dān)憂。
吳敬璉等教授批評我國證券市場不規(guī)范，其實，問題的根源依然是國有股、法人股不能上市流通。國有股、法人股不能上市流通，對這部分股票的管理只能繼續(xù)使用計劃經(jīng)濟(jì)的行政手段，而國有股、法人股又在證券市場上居于絕對優(yōu)勢地位，流通股的市場表現(xiàn)在很大程度上也依附于國有股和法人股，所以對證券市場的監(jiān)管也只能主要依靠行政手段，以至出現(xiàn)我國目前這種用計劃經(jīng)濟(jì)的行政控制手段來管理在市場經(jīng)濟(jì)各類要素市場中市場因素最為活躍的證券市場的怪現(xiàn)象，當(dāng)然也就不能完全避免不當(dāng)干預(yù)的不良后果，甚至出現(xiàn)政策市的“松緊”惡性循環(huán)。如果不是因為國有股、法人股不能上市流通，股票供給和需求失衡，投資者對企業(yè)上市融資就不會是被動的接受者，企業(yè)上市融資時就不會不擔(dān)心甚至撇開證券市場上可能存在的發(fā)行風(fēng)險，而將主要精力放在爭取監(jiān)管部門的行政審批和上市額度上，不得不苦練內(nèi)功，盡力提高自身價值。現(xiàn)在我國的股票發(fā)行制度雖然已經(jīng)開始朝市場化方向發(fā)展，但是，只要國有股、法人股不能上市流通，等待上市的企業(yè)和券商就有激勵繼續(xù)冒險，過度包裝，披露虛假信息，上市成功以后得到的高收益足以填補(bǔ)包裝中留下的缺陷，支撐一年以上的會計業(yè)績。
在二級市場上，因為股票供需失衡，泡沫本來就很嚴(yán)重，對國家相關(guān)政策和管理層監(jiān)管的松嚴(yán)變動自然會很敏感，政策市的狀況也就不奇怪了，加上國有股、法人股不能上市流通，法人治理結(jié)構(gòu)無效，投資者不可能對企業(yè)經(jīng)營真正產(chǎn)生影響，長期持有一個企業(yè)的股票風(fēng)險很大，不得不以追求股票價格的短期溢價為主要目標(biāo)，追逐收益最大化的機(jī)構(gòu)投資者同樣也不能免俗。相對于股票內(nèi)在價值的變動而言，股票價格的短期波動對信息更為敏感。在獲取和利用信息(特別是內(nèi)部信息)方面，機(jī)構(gòu)投資者和所謂的大戶股民天然具有相對的優(yōu)勢，券商和上市公司都更愿意為他們服務(wù)，他們也更有能力獲取和利用政策層面的信息。這樣就形成了今天的二級市場混亂局面，系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險都十分顯著，證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者為了生存和發(fā)展，也沒有像原來設(shè)想的那樣以中長期投資為主，發(fā)揮穩(wěn)定證券市場的作用。
二、國有股、法人股上市流通是我國社會保障制度建設(shè)的客觀需要
我國傳統(tǒng)的社會保險制度是國家保險型制度，社會保險由國家和企業(yè)包下來。從1986年起開展了企業(yè)社會保險制度改革，基本的做法是實行養(yǎng)老保險社會統(tǒng)籌，將“企業(yè)養(yǎng)老”過渡到“社會養(yǎng)老”。1995年“社會統(tǒng)籌與個人賬戶”相結(jié)合的改革思路被提出。1997年統(tǒng)一了企業(yè)和職工的繳費比例和個人賬戶規(guī)模，我國社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合的社會養(yǎng)老保險制度框架初步建立起來。
一般論者，特別是證券業(yè)和部分研究社會保障制度的人士，在討論我國養(yǎng)老金制度時，都認(rèn)為我國對養(yǎng)老金實行的是現(xiàn)收現(xiàn)付制，并且對現(xiàn)收現(xiàn)付制大加撻伐。從我國養(yǎng)老保險制度改革的歷程可以看出，1997年以后，我國養(yǎng)老保險制度實際并非單純的現(xiàn)收現(xiàn)付制，而是現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制的混合形態(tài)，其中基礎(chǔ)養(yǎng)老金部分屬于現(xiàn)收現(xiàn)付模式，而個人賬戶部分則屬于基金積累模式。在養(yǎng)老金給付構(gòu)成中，基礎(chǔ)養(yǎng)老金的收入替代率為20％，而個人賬戶養(yǎng)老金的收入替代率為20％～30％，可見，我國現(xiàn)行的養(yǎng)老保險制度甚至有些稍微偏重基金積累模式。
之所以有這種認(rèn)識上的偏差，很重要的原因是我國的養(yǎng)老保險制度還存在很多缺陷，以至有些方面呈現(xiàn)出現(xiàn)收現(xiàn)付制的假象。我國養(yǎng)老保險制度帶有明顯的制度轉(zhuǎn)軌特征，當(dāng)初設(shè)計社會統(tǒng)籌和個人賬戶相結(jié)合模式時，并沒有對舊體制下的養(yǎng)老保險欠賬采取專門措施，而是寄希望于暫時挪用個人賬戶的資金滿足已經(jīng)退休和即將退休人員的養(yǎng)老保險金支付需求。這就造成個人賬戶的“空賬”現(xiàn)象，當(dāng)我們談到我國養(yǎng)老保險金收入和支出的平衡時，一般也沒有將個人賬戶和基本養(yǎng)老金賬戶區(qū)分開來，而是籠統(tǒng)地說是收大于支還是支大于收，本質(zhì)上是將個人賬戶和基本養(yǎng)老金賬戶混為一體，用個人賬戶的積累彌補(bǔ)基本養(yǎng)老賬戶的虧空，忽視了個人賬戶的基金積累性質(zhì)，暫時掩蓋了基本養(yǎng)老金賬戶的巨額赤字現(xiàn)狀。
這種籌資模式符合我國社會保險(主要是養(yǎng)老保險)制度建設(shè)的現(xiàn)實條件，有其合理性。從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，已經(jīng)退休和即將退休的人來不及建立個人賬戶，甚至也沒有積累起能夠保證基本養(yǎng)老金發(fā)放所需的資金，這部分養(yǎng)老金給付只能由國家包下來，但是實踐中國家并沒有這樣做，而是指望依靠現(xiàn)有的社會保險繳費，加上少量財政撥款加以解決。至于個人賬戶的空賬問題，則指望將來隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和時間推移，等到納入養(yǎng)老保險制度中的“老人”養(yǎng)老金給付問題自然消失，再騰出力量充實個人賬戶，實際就是想利用代際之間的時間差來解決問題。但是，這種改革思路和做法危機(jī)重重，很難實現(xiàn)，而且負(fù)面影響很大。
比較理想的情況是，基本養(yǎng)老保險金和個人賬戶養(yǎng)老保險金的籌集和給付徹底分開，真正做到專戶管理，不要相互挪用，個人賬戶養(yǎng)老保險金應(yīng)該真正積累起來，保值增值。可是，這樣做的前提條件是妥善解決養(yǎng)老保險金的欠賬問題(或者說是養(yǎng)老保險制度中“老人”的全部養(yǎng)老保險金籌措問題，以及“中人”的部分養(yǎng)老保險金籌措問題)，放棄動用個人賬戶養(yǎng)老金的錯誤做法。依靠財政撥款解決養(yǎng)老金欠賬問題不太現(xiàn)實，財政不可能有那么多資金，而且因此而增加財政收入同樣是增加在職人員的負(fù)擔(dān)，在性質(zhì)上與挪用個人賬戶養(yǎng)老金沒有什么區(qū)別。唯一可行的辦法就是動用存量國有資產(chǎn)。我國存量國有資產(chǎn)超過9萬億元，有相當(dāng)一部分沒有盤活。從社會保險金對安全性、收益性和流動性的要求出發(fā)，從我國證券市場健康發(fā)展和國有企業(yè)深化改革出發(fā)，國有股、法人股—上市流通，將所得充實社會養(yǎng)老保險金，特別是滿足應(yīng)該由國家包下來的“老人”養(yǎng)老保險金需求，以及“中人”養(yǎng)老保險金中應(yīng)該由國家承擔(dān)的部分對資金的需求，是十分必要和可行的。
社會保障制度建設(shè)所需資金既主要應(yīng)由國家負(fù)擔(dān)，同時又不能依靠國家財政，那么資金來源只能是龐大的存量國有資產(chǎn)了。非經(jīng)營性國有資本和非競爭性領(lǐng)域的國家投資積累要承擔(dān)帶有公共品性質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)的供給職責(zé)，一般不能進(jìn)行變現(xiàn)流通，適于變現(xiàn)的國有資本是國家在競爭性領(lǐng)域的大量投資積累。如果國有企業(yè)改革成功，則競爭性領(lǐng)域的國有資本會帶有很強(qiáng)的保值增值能力，并且因此有條件具備比較強(qiáng)的流動性，很容易通過一部分國有資本變現(xiàn)籌集到社會保障制度建設(shè)所需資金。即使只考慮由1000來家國有企業(yè)(只占國有企業(yè)的極小部分)改制而成的A股上市公司，其中不能流通的國有股、法人股目前占上市公司總股本的67．8％，如果將這一比重降低到51％，那么就有478億股可以上市變現(xiàn)，以每股平均價格2．1元計算，則可籌集1003．8億元資金，如果將這一比重進(jìn)一步降低到30％，那么就有597．5億股可以上市變現(xiàn)，以每股平均價格2元計算，則可籌資1195．32億元，兩者合計超過2000億元，加上其他配套措施，基本可以滿足社會保障制度建設(shè)的資金需要。
三、社會保險制度建設(shè)和國有股、法人股上市流通的結(jié)合模式
國有股、法人股上市流通，解決社會保險金資金籌措問題應(yīng)該和拓寬社會保險金投資渠道，解決社會保險金資金保值增值問題一并考慮。可以考慮將準(zhǔn)備上市流通的國有股、法人股折股之后劃入專門成立的社會保險基金，作為保險基金財產(chǎn)，然后委托給基金管理公司或券商經(jīng)營，實現(xiàn)國有股、法人股上市流通和保險基金的保值增值。具體的做法是逐年劃撥一部分國有股、法人股進(jìn)入專門的社會保險基金，成為社會保險基金的資產(chǎn)，這種特殊的社會保險基金的營運委托給基金管理公司，由基金管理公司選擇合適的時機(jī)對基金持有的國有股、法人股進(jìn)行變現(xiàn)流通，滿足迫在眉睫的養(yǎng)老保險金給付需要，解決應(yīng)該由國家負(fù)擔(dān)的“老人”全部社會養(yǎng)老保險負(fù)擔(dān)和“中人”的部分社會養(yǎng)老保險負(fù)擔(dān)，并將挪用的個人賬戶養(yǎng)老金填平補(bǔ)齊，解決個人賬戶空賬問題。
至于國有股、法人股的價格和折算問題，考慮到我國證券市場不完善的實際，國有企業(yè)在改制上市的時候，往往有一定程度的包裝，加上二級市場投機(jī)氣氛比較重，存在一定的股市泡沫，完全按照二級市場上的價格劃入社會保險基金和變現(xiàn)流通顯然不合理，也會給證券市場帶來太大的沖擊。比較現(xiàn)實可行的辦法是根據(jù)上市公司的每股凈資產(chǎn)，再綜合考慮市盈率因素，在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上適當(dāng)溢價，最后形成國有股、法人股劃撥到社會保險基金時的劃撥價格。當(dāng)前我國股市市盈率平均在70倍左右，顯然偏高，為了證券市場的長期健康發(fā)展，確保社會保險基金的保值增值，劃入社會保險基金的國有股、法人股應(yīng)該虛設(shè)一個用以計價的市盈率，比如10倍以內(nèi)，最高不能超過該支股票上市時的發(fā)行市盈率。這樣，國有股、法人股的劃撥價格就等于每股凈資產(chǎn)乘以虛設(shè)的市盈率。
這樣確定的價格與二級市場上的現(xiàn)行價格存在很大的差距，因此會誘使社會保險基金托管人和受托的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)急于將基金持有的國有股、法人股上市流通，對證券市場造成太大沖擊。為了防止這種可能的市場風(fēng)險，可以在國有股、法人股上市流通的步驟上定出嚴(yán)格的時間表，并且在證券市場逐步規(guī)范的同時，對劃撥到社會保險基金的國有股、法人股進(jìn)行折股處理。比如按照劃撥價格與證券市場現(xiàn)行股價的百分比對國有股、法人股進(jìn)行折股計算。當(dāng)然，這只是一個思路，實際怎樣折股，需要考慮很多因素，特別是要在社會保險基金保值增值和證券市場穩(wěn)定發(fā)展之間取得平衡。為了保證社會保險基金的保值增值，維護(hù)養(yǎng)老保險金領(lǐng)取者的利益，完全以市盈率很高的二級市場現(xiàn)行價格為基數(shù)折股可能就不合適，也許需要稍稍縮小這個基數(shù)。這種價格確定方法應(yīng)該說是經(jīng)得起我國證券市場未來發(fā)展考驗的。如果完全按照部分人的設(shè)想，給國有股、法人股定價特別低，比如不到流通股價的1／10，不但有違公道，管理層難以接受，而且不利于盡快籌集養(yǎng)老保險金，對證券市場未來發(fā)展也不利；如果完全按照另外一部分人的主張，國有股、法人股與流通股同股同價，既會嚴(yán)重打擊股市，又不具備現(xiàn)實可行性。
國有股、法人股劃撥社會保險基金的流量和時間的選擇，可以一次性劃撥完成，也可以根據(jù)養(yǎng)老保險金給付需要分期分批劃撥，從籌集資金，解決養(yǎng)老保險歷史欠賬角度看并無太大的區(qū)別，可是，從我國證券市場健康發(fā)展和國有企業(yè)深化改革的角度出發(fā)，分期分批劃撥可能就不如一次性或較快地完成全部劃撥工作好。因為國有股、法人股一旦劃撥到由專業(yè)人士管理的社會保險基金，雖然一時沒有上市流通，也十分有利于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，有利于國有企業(yè)盡快建立起規(guī)范有效的法人治理結(jié)構(gòu)，改變目前國有企業(yè)股份制改造流于形式的弊端，推動國有企業(yè)市場化改革的成功。
社會上還有一種先變現(xiàn)后劃撥的方案，即直接變現(xiàn)方案。這種方案主張直接將國有股、法人股在證券二級市場上變現(xiàn)，所得資金補(bǔ)充養(yǎng)老保險金。與我們這里設(shè)計的方案相比，雖然這種方案也考慮通過逐步分批上市來減緩國有股、法人股上市流通對證券市場的沖擊，但是，相比之下對證券市場的沖擊仍然要大一些，而且，這種方案也沒有充分考慮利用證券市場實現(xiàn)社會保險基金的保值增值，因而付出的代價要高一些，需要更多的國有股、法人股上市流通才能滿足社會保險的需要。
我們的方案并不僅僅局限于國有股、法人股上市流通，而是與整個社會保險體制改革和完善連在一起，并且通盤考慮我國證券市場的健康發(fā)展。在初步解決了養(yǎng)老保險歷史欠賬以后，就可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步著手解決個人賬戶養(yǎng)老保險金的空賬問題和保值增值問題。現(xiàn)有的養(yǎng)老金領(lǐng)取者資金給付以10年期計算，由國有股、法人股組成的特殊的社會保險基金可以分10年從容地完成國有股、法人股的變現(xiàn)流通和養(yǎng)老保險資金籌措任務(wù)。在這10年期間，這種特殊的社會保險基金所持有的國有股、法人股數(shù)量逐年減少，直至基本消失，即使最后仍然持有一部分股票資產(chǎn)，那也純粹是為了基金保值增值的需要實施的正常的資產(chǎn)組合策略的結(jié)果，已經(jīng)與特殊的國有股、法人股減持沒有關(guān)系了。在進(jìn)行國有股、法人股變現(xiàn)的同時，可以考慮為個人賬戶養(yǎng)老保險提取一部分資金，歸還原來的挪用虧空，解決個人賬戶養(yǎng)老保險基金的空賬問題，然后進(jìn)一步將原本是為了解決養(yǎng)老保險歷史欠賬和國有股、法人股上市流通而成立的特殊的社會保險基金轉(zhuǎn)變?yōu)閷ｉT為個人賬戶保險基金服務(wù)的養(yǎng)老保險基金。利用證券市場實現(xiàn)個人賬戶養(yǎng)老保險基金的保值增值，為將來的退休人員(即現(xiàn)在的社會保險體制中的所謂“新人”)分享社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展好處創(chuàng)造條件。
對于養(yǎng)老保險金進(jìn)人證券市場，目前社會上存在若干十分流行的錯誤看法。為了論證養(yǎng)老保險金進(jìn)入證券市場的必要性，有的人提出養(yǎng)老保險金入市不但可以實現(xiàn)保值增值，而且可以利用證券市場籌資，即通過在證券市場上的投資運作解決社會保險金的歷史欠賬問題。這種想法是根本行不通的。我國證券市場還處于起步階段，很不完善，系統(tǒng)性風(fēng)險很大，容量也有限，根本無力滿足龐大的社會保險金的籌資需求，將養(yǎng)老保險負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給股民也不公平。每年抽出大筆資金滿足養(yǎng)老金給付需要也是不現(xiàn)實的，即使將來我國證券市場比較成熟了，也只能作為基金積累式的個人賬戶養(yǎng)老保險基金保值增值的場所。無論過去還是現(xiàn)在，世界上還沒有哪個國家或地區(qū)是依靠證券市場為社會保險事業(yè)籌資的。我國養(yǎng)老保險中屬于現(xiàn)收現(xiàn)付性質(zhì)的社會基本養(yǎng)老保險部分如果走上健康發(fā)展軌道，本來就不應(yīng)該有太多的結(jié)余資金，否則就失去了現(xiàn)收現(xiàn)付性質(zhì)，增加企業(yè)和職工個人的繳費負(fù)擔(dān)，而且，即使有少量資金結(jié)余，也應(yīng)該以安全性和流動性都十分強(qiáng)的現(xiàn)金、銀行存款和國庫券形式持有，以滿足基本養(yǎng)老保險金的給付需要。真正能夠投入證券市場的只有個人賬戶養(yǎng)老保險基金，因為它屬于基金積累式的，而且資金籌集與給付之間存在一個較長的時間差，不但有條件進(jìn)行各種投資組合，客觀上也需要保值增值，但是現(xiàn)在個人賬戶養(yǎng)老保險金處于空賬狀態(tài)，嚴(yán)格地說養(yǎng)老保險是沒有多余資金進(jìn)入證券市場的。
當(dāng)然，一旦解決了社會保障資金的歷史欠賬問題和個人賬戶的空賬問題，個人養(yǎng)老保險基金真正積累起來，那么個人養(yǎng)老保險基金將十分龐大，根據(jù)國際經(jīng)驗和我國人口與勞動力狀況，恐怕要形成能夠與銀行存款和證券市場資金相提并論的第三股資金力量。那時社會保險基金的保值增值問題就變得十分重要，對證券市場發(fā)展的影響也會十分顯著。解決社會保險金保值增值問題的根本出路是實現(xiàn)社會保險金的商業(yè)化運營，其中社會保險金進(jìn)入證券市場是重要內(nèi)容。目前在社會保險金積累比較少，證券市場不規(guī)范的情況下，社會保險金進(jìn)入證券市場應(yīng)以間接方式為主，可以考慮允許社會保險金以一定比例投資封閉式和開放式證券投資基金。將來也可以允許社會保險金以一定比例投資風(fēng)險投資基金等產(chǎn)業(yè)投資基金，甚至少量進(jìn)入房地產(chǎn)市場。隨著社會保險金的積累，特別是個人賬戶養(yǎng)老保險金的充實和積累，需要成立專門的社會保險基金。從效率角度考慮，沒有必要專門成立新的針對社會保險基金的基金管理公司，社會保險金進(jìn)入證券市場應(yīng)該以委托給專業(yè)基金管理公司為主，投資實物資產(chǎn)應(yīng)該以委托給證券公司和信托投資公司經(jīng)營為主。
在國有股、法人股上市流通解決社會保險金資金籌措問題上，也可以首先借助國有投資公司的力量，在通盤解決國有股、法人股上市流通問題的大背景下考慮養(yǎng)老保險金的籌措問題。國有股、法人股規(guī)模十分龐大，除了滿足社會保險金籌資需要之外可能仍然綽綽有余。將國有股、法人股交由國有投資公司經(jīng)營，由國有投資公司選擇受托的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行國有股、法人股的變現(xiàn)流通，未嘗不是一種可行的辦法。
四、結(jié)論性評論
國有股、法人股上市流通問題涉及面很廣，既關(guān)系到國有企業(yè)的改革和我國證券市場的規(guī)范化和健康發(fā)展，又牽涉到各方面的利益分配問題。如果不將國有股、法人股的上市流通與我國社會保障體制的建立和完善結(jié)合起來，單純考慮國有股、法人股上市流通，就沒有多大意義了，而且實際也很難行得通。國有股、法人股上市流通工作應(yīng)該加緊進(jìn)行，并且要優(yōu)先保證社會保險金的需要，不能挪用。要將這件事做好，需要多方面的努力與配合，采取許多配套措施。
保險資金直接入市無疑是近日市場的焦點話題。對于保險資金直接入市后的投資策略，他們對市場的分析與判斷，市場投資者非常關(guān)注，也有頗多猜測。昨晚，本報記者獨家采訪了中國人壽資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)投資的副總裁劉慧敏博士，請他就市場關(guān)心的若干話題發(fā)表了看法，這也是保險資金獲準(zhǔn)直接入市后，這一管理著4900多億資產(chǎn)、國內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者代表首次出面接受媒體采訪。
入市進(jìn)程高效而穩(wěn)妥
記者：保險資金直接入市近期可以說是此起彼伏。從去年10月份有關(guān)保險機(jī)構(gòu)投資者直接投資股票市場管理辦法出臺后，僅僅四個多月的時間就完成了各項相關(guān)準(zhǔn)備工作，并進(jìn)入股票市場。您如何看待保險資金入市的高效率？
劉慧敏：這一方面說明保險資金入市的相關(guān)準(zhǔn)備工作進(jìn)展非常順利，效率非常高。另一方面，實際上保險資金入市是經(jīng)過了很長時間的醞釀，是深思熟慮，水到渠成。以我們中國人壽為例，資產(chǎn)管理公司成立伊始，我們就在人才、技術(shù)、研究等方面進(jìn)行準(zhǔn)備，充分分析了國內(nèi)外的經(jīng)驗與市場發(fā)展需求，進(jìn)行了深入的市場研究。就我們了解，保監(jiān)會也為此召開過多次的國際研討會，廣泛征求業(yè)內(nèi)外各方意見，研究制定與完善相關(guān)的運作、監(jiān)管規(guī)則。包括資產(chǎn)托管、結(jié)算、資金賬戶與證券賬戶開戶、證券交易席位等各方面，都進(jìn)行了精心的、詳細(xì)的準(zhǔn)備，積極穩(wěn)妥地予以推進(jìn)，整個入市的進(jìn)程其實是有條不紊、循序漸進(jìn)地在進(jìn)行的。
長期投資，不會短線炒作
記者：目前，市場投資者非常關(guān)注保險公司的投資策略。中國人壽的入市進(jìn)展怎么樣？
劉慧敏：要了解保險資金的投資策略，其實最重要的是要了解保險資金的特性，資金的性質(zhì)決定了投資目標(biāo)、投資策略。我們資產(chǎn)管理公司主要是按客戶的投資指引和各賬戶的資金性質(zhì)來進(jìn)行具體的設(shè)計和運作。保險公司在資金運用上最重要的原則就是資產(chǎn)負(fù)債的匹配管理，是在基于負(fù)債的資產(chǎn)配置，尤其是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。這是保險資金與其他類型資金的最主要區(qū)別。
從資產(chǎn)配置的角度來說，一旦我們的資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略確定下來，我們就會穩(wěn)步地來實施這一戰(zhàn)略，我們不會因為市場一時的波動改變我們的操作策略。比如我們的壽險資金，是對保險購買者長達(dá)30年甚至更長時間的負(fù)債，我們就要考慮30年甚至更長的配置，而不會過分在乎市場一年、或者一個月的波動，當(dāng)然，更不會考慮某一天的波動。近期我們?nèi)胧幸院螅恢痹谝赃m當(dāng)?shù)膬r格買進(jìn)我們認(rèn)為適當(dāng)?shù)墓善保话銇碚f，買入并持有是我們的策略。
而且，從我們現(xiàn)在的研究來看，我們認(rèn)為現(xiàn)在的市場，無論從宏觀調(diào)控的角度，還是從市場資金面、上市公司基本面、市場環(huán)境、監(jiān)管等角度來看，都可以說進(jìn)入了一個相對安全的地帶，因此，我們最近也一直在按照資產(chǎn)配置的計劃，穩(wěn)步進(jìn)入。
青睞績優(yōu)藍(lán)籌
記者：保險資金在股票選擇上，有什么特征？
劉慧敏：對于保險資金來說，資金的安全性、流動性都是非常重要的。因此，我們會主要投資在一些具有較好流動性、業(yè)績優(yōu)良、公司治理結(jié)構(gòu)健全、比較透明的藍(lán)籌股上面。一個典型的事例是，ETF在認(rèn)購發(fā)行期間，我們是單一的最大的機(jī)構(gòu)投資者。這在一定程度上反映了我們的投資策略與偏好。
記者：5%的股票直接投資比例能滿足保險資金在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置上的需要嗎？
劉慧敏：從國外成熟市場的經(jīng)驗來看，各國各地區(qū)保險資產(chǎn)在股票市場的配置比例有所不同。國內(nèi)目前在摸索試驗階段，5%的比例是合適的。保險業(yè)因為還有基金投資，整個保險業(yè)直接或間接在股市的投資已在5%以上，加上新的股票投資額度，總的投資比例是適宜的。
直接入市帶來三大影響
記者：保險資金直接入市后對證券市場有什么顯著的影響？
劉慧敏：保險資金以資產(chǎn)配置的策略進(jìn)行投資，對證券市場將產(chǎn)生深刻的影響。
首先是市場投資者結(jié)構(gòu)與投資格局將發(fā)生深刻的變化。原先市場主要的機(jī)構(gòu)投資者證券投資基金，他們是面向公眾發(fā)行的，有申購贖回機(jī)制，有時會給市場造成一些短期的波動。而保險資金是長期資金，其投資行為也是長期投資行為，保險資金直接入市會使優(yōu)質(zhì)上市公司股票的隨機(jī)波動減小。保險資金不會因為市場一時的下跌就跟風(fēng)殺跌，市場噪音對市場的干擾程度也會降低。
其次，保險資金的直接入市，還會使市場獲得長期穩(wěn)定的增量資金供應(yīng)。從國外成熟市場的經(jīng)驗看，商業(yè)保險資金與養(yǎng)老金是資本市場最大、最穩(wěn)定的兩類機(jī)構(gòu)投資者，在市場上占有相當(dāng)?shù)谋壤１热缭诿绹ｋU資產(chǎn)占整個金融資產(chǎn)的比例在30%以上，個人金融資產(chǎn)中，保險資產(chǎn)的的占比也在30%以上。而中國的保險市場無論在保險深度還是保險密度上都有很大發(fā)展空間，正處于快速發(fā)展過程中，保險資產(chǎn)也處于快速增長之中。從長期看，不論保險業(yè)直接投資股票的比例是否提高，保險資金占證券市場的比例都會穩(wěn)步提高。成為市場穩(wěn)定的資金供給方與股票的買入方。
另外，雖然保險公司的外匯資金可以在境外進(jìn)行投資，而保險資產(chǎn)配置的重要一項原則就是幣種的匹配，保險公司在國內(nèi)發(fā)售的保險產(chǎn)品形成對國內(nèi)保險購買者的人民幣負(fù)債，仍然會投資在國內(nèi)市場。
【關(guān)鍵詞】上市公司；法律監(jiān)管；現(xiàn)狀；完善
一、我國上市公司監(jiān)管現(xiàn)狀
總體來講，我國上市公司監(jiān)管采取了傳統(tǒng)的以規(guī)則為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式。其規(guī)則的基本框架是，以《公司法》、《證券法》、《刑法》相關(guān)條文及國務(wù)院相關(guān)條例為核心，以監(jiān)管部門制定的部門規(guī)章和規(guī)范性文件為主體，以交易所及協(xié)會的規(guī)則、細(xì)則為補(bǔ)充。同時，為了對法律法規(guī)所涉及的有關(guān)問題進(jìn)行解釋說明并提供可操作性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或交易所及協(xié)會組織制定了大量的工作指引及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通知、典型案例說明、監(jiān)管處罰案例等。因此，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)是通過具體規(guī)則為監(jiān)管對象設(shè)定明確的權(quán)利義務(wù)。
二、我國上市公司監(jiān)管中存在的主要問題
（一）監(jiān)管法規(guī)不完善
完善的監(jiān)管法規(guī)是上市公司規(guī)范化運作的前提，也是監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管的依據(jù)。目前，我國上市公司監(jiān)管法規(guī)主要包括《證券法》和《公司法》，此外，還包括《中國人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》及《股票發(fā)行與交易暫行條例》等。我國監(jiān)管法規(guī)不完善主要表現(xiàn)在上市公司主體資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)單一、上市公司經(jīng)營過程的監(jiān)管措施不健全以及上市公司違規(guī)的處罰較輕等方面，完善與上市公司外部監(jiān)管相配套的法律制度勢在必行。
（二）信息披露不完善
目前對上市公司的信息披露要求僅僅是公開披露財務(wù)報表、招股說明書、上市公告書、定期報告和臨時報告。這些信息較多是過去的信息，未要求其披露更多近期的和前瞻性的信息，以便各利益相關(guān)者充分衡量公司現(xiàn)實的和未來的盈利能力，與董事高管相關(guān)重大事項方面應(yīng)要求披露的相關(guān)信息也沒有明確要求，所以對信息披露要求的法規(guī)和細(xì)則還有待進(jìn)一步完善。
（三）監(jiān)督體系不完備
目前，在我國上市公司的監(jiān)督體系中，明顯存在著社會公眾監(jiān)督的缺位。社會公眾對上市公司的監(jiān)督缺乏的不是監(jiān)督意識，而是監(jiān)管平臺。在我國上市公司法律監(jiān)管體制中，我國證監(jiān)會發(fā)揮著舉足輕重的作用，可以說我國正是采用的是集中型的監(jiān)管體制。集中型監(jiān)管體制有他一些固有的缺點，如證券法規(guī)的制訂者和監(jiān)管者超脫于市場、對市場反應(yīng)比較遲緩、政府官員的專業(yè)知識問題等，這些缺點往往導(dǎo)致政府監(jiān)管優(yōu)勢的相對削弱。目前我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)體系尚未理順，證監(jiān)會無論在監(jiān)管的范圍及時效上，還是在監(jiān)管及處罰力度上都還不健全、 亟待改進(jìn)和完善。
（四）違規(guī)處罰不及時、不嚴(yán)厲
由于上市公司存在著趨利行為，若違規(guī)成本小，一部分上市公司就敢于違法違規(guī)，因此，加大違規(guī)處罰力度勢在必行。如現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，若上市公司不按規(guī)定公開其財務(wù)狀況，或?qū)ω攧?wù)會計報告做虛假記載，或有重大違法行為的，證監(jiān)會將暫停其股票交易。這一處罰規(guī)定太輕，也太單一，因此，在《公司法》中應(yīng)進(jìn)一步補(bǔ)充和完善處罰規(guī)定，如可增加對其處以罰金，對制造虛假信息給投資者造成巨大損失者要承擔(dān)民事賠償責(zé)任等規(guī)定。
三、我國上市公司監(jiān)管制度的完善
（一）制訂完善的監(jiān)管法律體系
市場經(jīng)濟(jì)是一種法制經(jīng)濟(jì)，市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善的過程，就是管理和約束市場經(jīng)濟(jì)的完善過程。證券市場是市場體系的重要組成，因而，對證券市場進(jìn)行穩(wěn)定、權(quán)威的立法監(jiān)管，具有相當(dāng)重要的意義。首先，我國應(yīng)該以《公司法》、《證券法》為核心，完善上市公司主體資格認(rèn)證、經(jīng)營過程中的監(jiān)管、違規(guī)處罰等方面的法律法規(guī)，建立起與國際證券市場法律體系相銜接，覆蓋各個環(huán)節(jié)的比較完善的法律法規(guī)體系。其次，我國的立法部門要建立定期對上市公司相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行清理的機(jī)制，對于缺少規(guī)范的盲區(qū)要及時的立法，對于操作性不強(qiáng)的要及時出臺相關(guān)的配套規(guī)則。
（二）加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)管
要對違規(guī)者有效地實施監(jiān)管， 應(yīng)該從以下兩個方面著手進(jìn)行， 即提高違規(guī)者所支付的違規(guī)成本和違規(guī)行為查處的概率， 從而最大限度降低違規(guī)者的違規(guī)期望所得收益。首先，完善證券法中的民事?lián)p害賠償制度， 提高違規(guī)者成本。民事?lián)p害賠償制度不僅通過責(zé)令違規(guī)者賠償受害投資者的損失可以有效地剝奪違規(guī)者通過違規(guī)行為所獲得的非法利益， 而且給違規(guī)者強(qiáng)行加上了一種經(jīng)濟(jì)上的巨大負(fù)擔(dān)。其次，建立信息披露的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)， 提高對違規(guī)行為的識別力，建議建立一種上市公司的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，通過科學(xué)的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的監(jiān)測， 當(dāng)有著內(nèi)部邏輯的眾多監(jiān)測指標(biāo)出現(xiàn)異常情況時， 自動發(fā)出不同種類的風(fēng)險預(yù)報，并將之轉(zhuǎn)化成一般投資者能夠理解的信息。
（三）構(gòu)建協(xié)同型的上市公司法律監(jiān)管體制
為改善監(jiān)管質(zhì)量提高監(jiān)管效率，打擊證券違法犯罪行為，為市場的創(chuàng)造良好的環(huán)境，我們必需充分考慮國情，充分發(fā)揮政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會監(jiān)督的作用，建立一種協(xié)同型的上市公司法律監(jiān)管體制。建立政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會監(jiān)督的三位一體的協(xié)同型監(jiān)管機(jī)制需要各方主體劃分層次、明確職責(zé)。首先，政府監(jiān)管部門在市場監(jiān)管中不應(yīng)事必恭親，將只對重大的、行業(yè)自律和社會監(jiān)督不能實施的進(jìn)行監(jiān)督。其次，證券交易所、注冊會計師協(xié)會等自律組織機(jī)構(gòu)，也是一線的監(jiān)管者，在對上市公司信息披露行為的監(jiān)管上，發(fā)揮著極為重要的作用。他們應(yīng)該積極豐富監(jiān)管手段，加強(qiáng)監(jiān)管工作。最后，社會監(jiān)督現(xiàn)在越來越發(fā)揮著重要作用，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、電視傳媒技術(shù)的發(fā)展，使社會監(jiān)督的潛力日益發(fā)揮出來。
（四）加大對上市公司違規(guī)行為的處罰力度
《公司法》第十章明確界定了各種違規(guī)行為的具體處罰規(guī)定，這些處罰規(guī)定對包括上市公司在內(nèi)的所有公司都適用。但是，即使處罰規(guī)定再完善，如果執(zhí)法者不能嚴(yán)格執(zhí)行，或者處罰的力度不夠，其也很難起到應(yīng)有的作用。為此，執(zhí)法者必須對上市公司的違規(guī)行為，尤其是對嚴(yán)重?fù)p害廣大中小投資者利益的違規(guī)行為，要從重從嚴(yán)處罰。
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聚焦可交換債券
可交換債券是一種由公司發(fā)行，并能夠在二級市場上交易的有價證券，在將來的某一個時期內(nèi)，該債券持有人能夠?qū)⒃搨凑占s定條件轉(zhuǎn)換為該公司持有的另外一種有價證券，通常情況下是該公司持有的另外一家上市公司的股票。可交換債券事實上是可轉(zhuǎn)換債券的一種拓展，最主要的區(qū)別是發(fā)債主體不同，并由此衍生出更多的差異。
可交換債券的條款設(shè)計與可轉(zhuǎn)債券非常相似，發(fā)行要素通常也有：票面價格、利率、換股比例、發(fā)行期限、可回售條款、可贖回條款等。可交換債券發(fā)行試行規(guī)定也指出可交換債券主要條款參照可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款執(zhí)行，其中對修正條款、贖回條款、回售條款等設(shè)計和可轉(zhuǎn)債相應(yīng)條款設(shè)計沒有實質(zhì)性區(qū)別。
對證券市場利好大于利空
自2008年以來，A股下跌的元兇被認(rèn)為大小非解禁。近半年來，管理層推出政策均圍繞著減少大小非對市場沖擊為目標(biāo)。從限售股減持管理辦法，到現(xiàn)在可交換債券試行規(guī)定，以及未來可能出臺二次發(fā)售等政策，無一不是圍繞著減緩大小非壓力等為目標(biāo)。可交換債對于股票市場的影響，當(dāng)前存在一定的分歧，但總體來看利好大于利空。
正面的看法是，在幾個大小非管理辦法中，可交換債券是最具可操作性的一個策略。同時可交換債含有認(rèn)股期權(quán)，發(fā)行利率一般會大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，發(fā)行人可節(jié)約大筆利息支出，也有利于減少大股東由于缺乏籌資渠道而占用上市公司資金的情況。
反方觀點則認(rèn)為，可交換債的具體操作尚存難點。發(fā)債資質(zhì)的硬性規(guī)定，可能導(dǎo)致有發(fā)債需要的沒有資質(zhì)，有發(fā)債資質(zhì)的不愿發(fā)債的尷尬局面。
1、同志在講話中指出，當(dāng)前，中央經(jīng)濟(jì)工作會議、全國金融工作會議都提出，金融一定要提高為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力。我們的金融服務(wù)業(yè)雖然有了很大發(fā)展，但仍然是一個瓶頸部門。其表現(xiàn)在于，中國儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化還不夠順暢、不夠理想。資金的閑置、浪費以及重復(fù)建設(shè)等問題還很突出，很多企業(yè)得不到資金。從總鏈，儲蓄率非常高，但資本配置的效率不夠高。解決這些問題，在很大程度上就是證券行業(yè)和資本市場的責(zé)任。
他強(qiáng)調(diào)說，創(chuàng)新的能力不足，已經(jīng)成為證券公司最大的風(fēng)險。和經(jīng)濟(jì)體系一樣,創(chuàng)新不足是中國金融體系面臨的最大問題。同時，金融創(chuàng)新迎來了最好的歷史時期：一是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的進(jìn)程在日益深化,這對金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)提出了層出不窮的需求,要為不同規(guī)模、不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)提供差異化的金融服務(wù)。二是財富管理成為全社會的迫切需要。不僅個人儲蓄要保值增值,社保資金、養(yǎng)老基金、住房公積金也面臨投資運營的問題。三是利率和匯率市場化改革正在加速深化,金融產(chǎn)品定價和管理市場風(fēng)險,成為企業(yè)和家庭極為現(xiàn)實和普遍的需求。四是社會各界對推進(jìn)新一輪證券行業(yè)的改革具有較高期望。五是進(jìn)一步擴(kuò)大開放和國際化,使得金融創(chuàng)新具有更好的條件。六是資本市場已經(jīng)發(fā)育到一定水平,為正常合理的金融創(chuàng)新奠定了堅實基礎(chǔ)。
2、副主席莊心一同志就證券行業(yè)監(jiān)管與創(chuàng)新發(fā)展提出了四點看法，要求證券行業(yè)要把握好金融創(chuàng)新與風(fēng)險控制的制衡關(guān)系，把握好證券業(yè)的功能定位，進(jìn)一步落實證券公司的合規(guī)管理制度以及繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)中國證券業(yè)的對外開放。
莊心一指出，經(jīng)過近二十年的改革與發(fā)展，中國證券市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，市場體系基本形成，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。作為證券市場重要的中介機(jī)構(gòu)，中國證券公司也在不懈探索中逐步發(fā)展壯大，行業(yè)基礎(chǔ)日益堅實，專業(yè)素質(zhì)、業(yè)務(wù)水準(zhǔn)與抵御風(fēng)險的能力不斷增強(qiáng)。
二、對證券公司創(chuàng)新發(fā)展的點滴認(rèn)識
證券公司要實現(xiàn)規(guī)范經(jīng)營和創(chuàng)新發(fā)展，最根本的一點就是要建立現(xiàn)代金融企業(yè)。下面自己結(jié)合自己的工作實踐感受，就證券公司創(chuàng)新發(fā)展談幾點認(rèn)識與體會。
(一)改善公司治理結(jié)構(gòu)，是實現(xiàn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展的基礎(chǔ)
首先，為企業(yè)徹底“松綁”。將證券企業(yè)真正改為股份制公司，建立相對分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化有利于增強(qiáng)證券公司的抗風(fēng)險能力和業(yè)務(wù)拓展能力，有利于健全制衡和監(jiān)督機(jī)制，一旦上市更可發(fā)揮公眾的監(jiān)督作用。其次，要改變現(xiàn)存國有企業(yè)機(jī)制不靈活的狀況，完善激勵機(jī)制，促進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人隊伍的建設(shè)，大幅度提升公司應(yīng)變市場的能力。
(二)改進(jìn)內(nèi)部組織架構(gòu)，是實現(xiàn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展的條件
為了解決客戶細(xì)分、控制成本支出、開拓市場、人員建設(shè)、市場營銷等方面都存在問題，證券公司應(yīng)在大城市設(shè)立總部和一級管理部。理順組織管理架構(gòu)，促進(jìn)業(yè)務(wù)經(jīng)營。營業(yè)部以業(yè)務(wù)為中心，以市場為導(dǎo)向，實行前后臺分離，營業(yè)部轉(zhuǎn)化為公司的銷售、服務(wù)前臺，對營業(yè)部的管理重心也由交易管理轉(zhuǎn)向營銷服務(wù)管理。管理部的發(fā)展方向應(yīng)努力成為公司在本地區(qū)的風(fēng)險控制中心、區(qū)域營銷中心和利潤中心。
(三)健全公司內(nèi)控機(jī)制，是實現(xiàn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展的保障
為了提早防范金融風(fēng)險，證券公司應(yīng)普遍成立合規(guī)監(jiān)控部，對公司的各項業(yè)務(wù)活動進(jìn)行事前監(jiān)督。建立健全一系列規(guī)章制度的同時，建立實時監(jiān)控系統(tǒng)，對營業(yè)部的交易活動進(jìn)行實時監(jiān)控，能及時發(fā)現(xiàn)透支等違規(guī)行為和交易異常情況，將風(fēng)險控制在萌芽狀態(tài)。在組織架構(gòu)上，公司建立了以管理部為中心的風(fēng)險控制平臺，提高了風(fēng)險控制的及時性和有效性。
(四)建立營銷型組織，是實現(xiàn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵
營銷體系的建立是現(xiàn)代化金融企業(yè)的重要標(biāo)志，證券公司要實現(xiàn)經(jīng)營方式的轉(zhuǎn)型，必須要樹立營銷意識，學(xué)會營銷，使員工從固定崗位變成主動向市場營銷，在公司內(nèi)部建立適應(yīng)公司營銷轉(zhuǎn)型的運行機(jī)制，員工的崗位、職務(wù)、薪酬制度都要隨之進(jìn)行調(diào)整。
(五)提高員工素質(zhì)，是實現(xiàn)證券公司創(chuàng)新發(fā)展的前提
關(guān)鍵詞：證券投資技術(shù)分析理論前提思考
證券投資技術(shù)分析通過分析證券市場過去和現(xiàn)在的市場行為（成交量、成交價、價格變化的時間和空間），來預(yù)測證券價格未來的變化趨勢。在現(xiàn)實的證券投資活動中，技術(shù)分析占有非常重要的地位，在證券投資的理論體系中，技術(shù)分析與證券投資基本分析，證券投資組合理論具有同等重要的地位。
技術(shù)分析理論是建立在三大假設(shè)基礎(chǔ)之上的，技術(shù)分析的第一假設(shè)認(rèn)為市場行為會涵蓋一切信息，影響股票價格變化的所有因素，都會反映在市場行為之中。故此，我們在預(yù)測股票價格的未來變化趨勢時，沒有必要對影響股票價格的因素具體是什么作過多的關(guān)心，我們的注意力應(yīng)該放在對市場行為的研究上，只要我們弄清了股票價格漲跌、成交量增減、價格變化的時間空間等市場行為結(jié)果的含義，我們就可以預(yù)測股票價格的未來變化趨勢。這一假設(shè)對技術(shù)分析具有非常重要的意義，是技術(shù)分析的理論前提。如果不承認(rèn)這一假設(shè)，或者說這一假設(shè)并不存在，技術(shù)分析將會失去其存在的價值。如果市場行為并沒有包括全部的、所有的影響股票價格的因素，那么我們僅僅使用研究市場的成交價、成交量和價格變化的時間和空間這些市場行為的最終結(jié)果的方法，就想達(dá)到預(yù)測和把握市場價格的未來變化趨勢的目的，就只能是以偏概全、一廂情愿了。
對于技術(shù)分析的這一重要假設(shè)和理論前提，我國理論界占主流地位的觀點認(rèn)為，是具有一定合理性的。筆者認(rèn)為，這一看法是值得商榷的，無論從理論上還是從投資實踐上來看，都不能夠證明市場行為可以涵蓋一切信息的結(jié)論是正確的，這一假設(shè)究竟具有多少合理的成分，值得我們深入地進(jìn)行研究。
市場行為涵蓋一切信息并無可靠性
任何一個假設(shè)的成立都必須經(jīng)過理論和實踐的檢驗，只有在理論上具有可靠性，在實踐中具有可操作性，我們才能夠得出結(jié)論說這一假設(shè)是正確的。市場行為涵蓋一切信息在理論上具有可靠性嗎?我們認(rèn)為，回答應(yīng)該是否定的。
首先，技術(shù)分析所說的市場行為，實質(zhì)上是指市場參與者即投資者的行為。正是投資者看漲或看跌的預(yù)期、買入或賣出的決策導(dǎo)致了股票價格的波動和成交量的變化，而投資者預(yù)期的形成是對影響股票價格的多種因素進(jìn)行理性分析的結(jié)果。這里似乎可以可推出一個順理成章的結(jié)論，這就是影響股票價格波動的因素決定了投資者的預(yù)期，而投資者的預(yù)期又決定了投資者的行為，我們分析市場上投資者的行為結(jié)果（成交量、成交價），實際上就是分析投資者的預(yù)期，就是分析影響股票價格的所有因素。認(rèn)真分析我們就不難發(fā)現(xiàn)，這一系列推理在邏輯上并不具有必然的聯(lián)系，其可靠性值得懷疑。不錯，投資者在投資決策過程中，首先要對影響股票價格未來變化的因素進(jìn)行研究，而后形成對股票價格未來走勢的判斷，最后作出或買或賣的決定。但是，問題的關(guān)鍵在于，投資者在對影響股票價格變化的因素進(jìn)行分析時，必然會帶有不同的主觀個性特征。投資者對影響股票價格變化因素的分析過程實質(zhì)上是一個認(rèn)識過程，一個能動的反應(yīng)過程，這一過程不能不受到投資者理論素養(yǎng)、價值標(biāo)準(zhǔn)、思維方式、個性特征和心理狀態(tài)的影響。面對同樣的客觀條件，不同的投資者完全可以作出不同的結(jié)論，采取不同的投資決策，從而表現(xiàn)出不同的甚至相互矛盾的市場行為。這樣的市場行為究竟具有多少客觀成分，究竟在多大程度上客觀地反映了現(xiàn)實情況，值得研究。顯然，我們不能祈求僅僅用這些行為的客觀表現(xiàn)（成交價格和成交量的變化情況）就可以把握所有的信息、就可以把握所有的影響股票價格變化的因素。
其次，如果說市場行為可以涵蓋所有信息的結(jié)論成立，它需要的一個基本條件是，這里所說的市場行為必須是理性的行為，而不是非理性的行為。那么，投資者在投資過程中所表現(xiàn)的行為是理性的嗎?按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般假定，從個體的角度來看，作為經(jīng)濟(jì)活動參預(yù)者的投資者同任何其他經(jīng)濟(jì)主體一樣必然具有追求收益（利潤、效用）最大化的理。但是，這種個體的理并不能夠保證集體行為也是理性的，在很多情況下，正是個體的理性導(dǎo)致了集體的非理性。技術(shù)分析所說的市場行為，顯然指的是投資者的集體行為，而并非投資者的個體行為，這種投資者的集體行為，我們不能夠從理論上證明它必然是理性的行為。現(xiàn)實生活告訴我們，證券投資者集體行為往往表現(xiàn)出很強(qiáng)的非理性成分，股票價格的暴漲暴跌、大起大落、股市泡沫的快速形成和迅速破滅，己經(jīng)充分說明了這一點。
再次，證券的虛擬經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，已經(jīng)證明證券市場的交易行為（成交價格、成交量）并不能夠充分的、客觀的反映影響證券價格變化的所有因素。股票、債券和證券衍生品代表的是金融權(quán)益資產(chǎn)，屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇。證券的運動不僅與生產(chǎn)資本的運動相脫離，而且還與其所代表的資金的運動相脫離。在實體經(jīng)濟(jì)中，供求規(guī)律決定著交易價格的波動，價格會自動回歸到市場供求的均衡點。虛擬經(jīng)濟(jì)的交易價格則取決于人們對未來的預(yù)期，價格上升會刺激人們的獲利欲望，購買需求擴(kuò)張，從而推動價格的進(jìn)一步上升；價格下跌，又將刺激人們的止損欲望，供給急劇增加，需求急劇萎縮，從而導(dǎo)致價格的進(jìn)一步下跌。當(dāng)交易進(jìn)入某種難以為繼的狀態(tài)時，就會出現(xiàn)價格的急劇變化，市場價格很難回到真正的市場供求平衡點。由此可見，虛擬經(jīng)濟(jì)具有天然的制造經(jīng)濟(jì)泡沫和投機(jī)的成份，其價格具有極大的誤導(dǎo)作用。
最后，從有效市場理論的角度來看，市場行為涵蓋一切信息的結(jié)論對證券的投資決策并不具有任何的指導(dǎo)意義。有效市場理論，是1965年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家法碼（EugeneFama）最先提出來的。在這一理論中，法碼將證券市場分為弱有效型、半強(qiáng)有效型、強(qiáng)有效型三種形式。這三種不同的市場形式的區(qū)別，主要表現(xiàn)為證券價格對市場信息的反應(yīng)程度不同。在強(qiáng)有效型市場中，證券價格能夠充分和快速地反映所有的相關(guān)信息，任何人都不能夠通過對信息的私人占有而獲得超額利潤。通俗地說，在一個強(qiáng)有效型的市場中，證券價格的變化是隨機(jī)的和不可預(yù)測的。顯然，如果我們認(rèn)為證券價格的變化這一市場行為的最重要的表現(xiàn)已經(jīng)反映了市場的所有信息，證券市場是強(qiáng)有效型的，技術(shù)分析的理論前提是正確的，我們就會得出證券價格的變化是隨機(jī)的和不可預(yù)測的結(jié)論，從而也就否認(rèn)了技術(shù)分析存在的價值。反之，如果我們肯定運用技術(shù)分析可以預(yù)測證券價格的未來變化趨勢，就必然要否認(rèn)證券價格的變化能夠反映市場所有信息的結(jié)論，從而也就否認(rèn)了技術(shù)分析所賴以存在的理論前提。
評價技術(shù)分析須實事求是
從以上的分析中可以看出，市場行為涵蓋一切信息這一技術(shù)分析的重要理論前提實際上是并不成立的。雖然技術(shù)分析是千百萬投資者上百年投資實踐的經(jīng)驗總結(jié)，這種經(jīng)驗總結(jié)對現(xiàn)實投資活動肯定具有一定的借鑒意義，但是它畢竟屬于經(jīng)驗性質(zhì)的范疇，并沒有形成一個完整的、具有邏輯聯(lián)系的理論體系。因此，我們在任何時候都不應(yīng)該夸大技術(shù)分析對投資實踐的指導(dǎo)作用。